圖：中國上月經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的社會消費品零售總額絕對水準明顯滑坡，其中餐飲消費滑坡尤為明顯。

　　中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速一季度回升，但回升勢頭并不穩(wěn)固。在九大行業(yè)中，僅工業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)在一季度的GDP增速高于去年四季度。其中，房地產(chǎn)業(yè)的GDP在今年一季度仍舊負增長，只是負增長幅度相比上個季度有所收窄而已。此外，農(nóng)業(yè)、交運、批發(fā)零售、住宿餐飲、金融和其他服務業(yè)等六大行業(yè)的GDP增速仍在下降通道中。

　　在去年12月份的中央經(jīng)濟工作會議上，中央指出中國經(jīng)濟正面臨著供給沖擊、需求收縮和預期轉(zhuǎn)弱等“三重壓力”，并要求2022年的經(jīng)濟工作要“穩(wěn)字當頭”。盡管隨后宏觀政策有所糾偏、轉(zhuǎn)向?qū)捤桑珪r至今日，經(jīng)濟面臨的“三重壓力”仍然沉重。今年三季度，中國經(jīng)濟增長有二次探底的風險。

　　一、不一樣的供給沖擊

　　過于嚴厲的限產(chǎn)政策是2021年供給沖擊的主要來源。限產(chǎn)放松的影響可見于上游行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)中──全國生鐵日均產(chǎn)量和焦化企業(yè)開工率在2021年12月初觸底之后都明顯上揚。而在去年年底到今年2月的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）中，也能發(fā)現(xiàn)“生產(chǎn)”分項指數(shù)顯著上揚，“購進價格”分項指數(shù)明顯走低，這種價跌量漲的走勢也表明供給瓶頸在放松。受限產(chǎn)政策放松的帶動，一季度工業(yè)行業(yè)GDP增速相比上季度明顯走高。

　　不過，限產(chǎn)政策帶來的供給沖擊剛過，新冠疫情抬頭又帶來新一輪供給沖擊。2022年3月以來，中國新冠新增確診病例數(shù)大幅攀升。如果加上無癥狀的新冠病例數(shù)，目前全國日增新冠病患數(shù)目已遠超2020年疫情第一波爆發(fā)時的峰值水準。又由于此次疫情是傳染性極強的Omicron在傳播，所以需要通過像封城這樣的嚴厲防控措施來應對，從而嚴重抑制經(jīng)濟活動。受疫情影響，中國十個大城市的地鐵日均客流量已經(jīng)從今年2月末的4400多萬人次，下降到4月中旬的2570萬人次，降幅超過40%。

　　事實上，今年3月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)就已經(jīng)顯露了供給沖擊的影響。季節(jié)調(diào)整之后的3月工業(yè)增加值絕對水準已經(jīng)明顯低于2月（季調(diào)后環(huán)比負增長）。增加值的下滑主要表現(xiàn)在制造業(yè)上；同期采礦業(yè)增加值則仍保持升勢。這種走勢與2021年一季度形成了鮮明反差。2021年限產(chǎn)政策開始強化，并集中作用于上游采礦業(yè)上，因此在2021年一季度，采礦業(yè)工業(yè)增加值先于制造業(yè)而下滑。今年則是在限產(chǎn)放松，但疫情沖擊加劇的背景下，制造業(yè)工業(yè)增加值先于采礦業(yè)下滑，反映當前經(jīng)濟所面臨的供給沖擊與去年不同。

　　當前疫情走向仍有很高不確定性。根據(jù)2020年的經(jīng)驗，就算疫情被控制住，經(jīng)濟活動的恢復也有一個緩慢爬升的過程，所以不可低估今年中國經(jīng)濟可能遭受的供給沖擊的影響。

　　二、依舊明顯的需求收縮

　　今年疫情的抬頭還明顯沖擊了需求端的消費。今年3月，中國季節(jié)調(diào)整后的社會消費品零售總額絕對水準明顯滑坡。其中，餐飲消費的滑坡尤為明顯。進入二季度后，消費的情況很可能更加嚴峻。

　　需求端的出口在今年也將面臨更大阻力。過去兩年，在疫情爆發(fā)之后的“全球再回圈”中，中國出口顯著走強，成為拉動經(jīng)濟增長的強大需求引擎。在中國強勢出口的背后，是西方國家強力需求刺激政策帶來的外溢效應。但今年美歐都在快速退出其寬松貨幣政策，以抑制其國內(nèi)需求擴張，無疑將為中國出口帶來壓力。今年3月，中國季節(jié)調(diào)整之后的出口金額已經(jīng)見頂回落。雖然這有可能只是一個短期波動，但今年中國出口增速多半會低于去年。

　　講完了消費和出口，再來看比較關鍵的投資。2021年中國需求收縮的主要原因是政策對基建和地產(chǎn)兩個重要投資引擎的打壓。在去年12月中央經(jīng)濟工作會議給政策糾偏之后，基建投資的情況已經(jīng)大為改觀，但地產(chǎn)投資的形勢依然嚴峻。今年3月，基建投資的同比增速已經(jīng)上升到10%以上，超過疫情爆發(fā)之前的平均水準。但同月，地產(chǎn)投資同比增速又落回到負增長區(qū)間。這一來一去，再加上制造業(yè)投資增速從高位回落，使得總投資增速在3月有所下滑。

　　然而，當前并不算快的投資增速恐怕也難以持續(xù)。制造業(yè)工業(yè)增加值的下滑、出口面臨的更大阻力，都意味著制造業(yè)投資增速可能持續(xù)回落。而在今年政策發(fā)力靠前，地方債發(fā)行前置的背景下，如果后續(xù)沒有地方債額度的增加，基建投資增速恐怕也已接近高點。最讓人擔心的則是地產(chǎn)投資，近幾個月的地產(chǎn)投資增速本就在三大投資中居于末位，而季節(jié)調(diào)整之后的絕對水準數(shù)據(jù)顯示，當前地產(chǎn)投資資金來源規(guī)模顯著低于地產(chǎn)投資金額規(guī)模，二者走勢反差明顯。在資金瓶頸持續(xù)收緊的情況下，未來地產(chǎn)投資還面臨更大下行壓力。

　　三、仍在走弱的市場預期

　　在疫情帶來新一輪供給沖擊，以及需求收縮壓力持續(xù)的背景下，市場預期很難因為一季度GDP增速的回升而改觀。而當下中國經(jīng)濟需要不僅是穩(wěn)住預期，還要防止悲觀預期的自我實現(xiàn)，以避免地產(chǎn)行業(yè)的情況蔓延至整個宏觀經(jīng)濟。2021年下半年以來，在嚴厲的政策打壓之下，地產(chǎn)行業(yè)融資顯著惡化。直到今年3月，季節(jié)調(diào)整之后的地產(chǎn)投資資金來源規(guī)模仍處在下行通道中。其中，地產(chǎn)開發(fā)商直接從銀行獲取的開發(fā)貸規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)出了近幾年的新低。而與地產(chǎn)銷售相關的定金、預付款以及個人按揭貸款也持續(xù)走低。

　　地產(chǎn)銷售的高頻數(shù)據(jù)也讓人憂慮。對比2019到2022年四年來春節(jié)前后中國30城市的地產(chǎn)周度銷售面積可以發(fā)現(xiàn)，當前地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)顯著低于過去三年的同期水準，甚至還趕不上疫情剛剛爆發(fā)的2020年?？梢哉f，當前地產(chǎn)銷售狀況已經(jīng)處于極不正常的衰弱狀況。

　　在地產(chǎn)政策已然開始放松的背景下，地產(chǎn)銷售和融資之所以仍在惡化，關鍵在于地產(chǎn)行業(yè)的預期已經(jīng)轉(zhuǎn)為悲觀，悲觀預期自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)已經(jīng)形成。在此回圈中，地產(chǎn)開發(fā)商信用風險的上升與外界對地產(chǎn)行業(yè)信心的下降相互加強。因為擔心地產(chǎn)開發(fā)商存在信用風險，難以償還借款，所以銀行對地產(chǎn)開發(fā)商惜貸（對民營地產(chǎn)開發(fā)商尤其如此）；因為擔心地產(chǎn)開發(fā)商沒法按時交房，所以購房者購買新房的意愿也走弱。銀行惜貸和購房意愿下降反過來又加重了開發(fā)商的資金壓力，讓開發(fā)商的信用風險進一步上升，從而進一步推升銀行的惜貸情緒并壓低購房意愿，目前地產(chǎn)行業(yè)已很難依靠自身能力跳出這一惡性循環(huán)。當前地產(chǎn)行業(yè)不僅需要糾偏前期過緊的政策，還需要強力政策刺激來重塑市場信心，從而打破惡性循環(huán)。

　　四、政策放松找準發(fā)力點

　　隨著經(jīng)濟二次探底風險的浮現(xiàn)，政策應對需要更加有針對性、更加高效，以盡力實現(xiàn)今年5.5%的GDP增長目標。在這方面，疫情防控是當前的第一要務。只有疫情帶來的供給沖擊逐步消退，宏觀經(jīng)濟政策才有發(fā)力的空間。而在疫情防控之外，宏觀政策也需進一步放松，且放松的發(fā)力點應該放在刺激社會融資，尤其是長期社會融資的增長上。

　　筆者曾撰文指：“分別看融資平臺和土地財政，都有其問題。但如果把二者合起來，可以發(fā)現(xiàn)這是一個成立的、而且可以持續(xù)的‘商業(yè)模式’──即我國地方政府‘經(jīng)營城市’的模式?！碑斍敖?jīng)濟的下行壓力很大程度來自對“經(jīng)營城市”這一商業(yè)模式的人為壓制。在這一模式未能重回正軌之前，地產(chǎn)行業(yè)難以健康發(fā)展，依靠地方債推動的基建投資也難有持續(xù)性。接下來，有必要繼續(xù)推進地產(chǎn)和基建的政策糾偏。尤其是要打破地產(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)，讓社融充分流入地產(chǎn)行業(yè)，帶動地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升。

　　在無法打通社融流向?qū)嶓w經(jīng)濟的通路之前，降息降準的推出需謹慎。事實上，自2021年7月開始降準降息之后，貨幣政策傳導路徑阻塞的局面已經(jīng)重現(xiàn)。一方面是銀行間市場成交量的快速上升，反映金融市場流動性愈發(fā)氾濫；另一方面則是社融增長幅度明顯趕不上銀行間市場流動性擴張的步伐。于是，寬松貨幣投放的流動性更多堆積在金融市場，而未能充分流入實體經(jīng)濟。在這方面，2015年是前車之鑒。彼時在經(jīng)濟低迷的背景下，金融市場形成了股市大泡沫和隨后的“股災”。有此殷鑒在前，人民銀行當前在降息降準時表現(xiàn)出來的遲疑完全合理。