圖：美國就業(yè)市場呈現(xiàn)結構性衰退，間接造成美聯(lián)儲貨幣政策舉棋不定，勢加劇金融市場波動。/AI制圖

　　關稅戰(zhàn)疊加財政擴張，使得降息預期成為主導美國經(jīng)濟前景的關鍵變量，也造成當前白宮與美聯(lián)儲的矛盾愈發(fā)突出。鮑威爾在貨幣政策上的左右為難，即受困數(shù)據(jù)信號的混亂，也源于輸入性通脹的忌憚。

　　首先是近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)信號較為混亂。周五公布的5月份美國非農(nóng)就業(yè)人口（NFP）增加13.9萬人，雖較4月下修的14.7萬人稍有放緩，但仍高于預期值12.6萬人。但此前一天的小非農(nóng)（ADP）則讓人大跌眼鏡：美國5月份私營部門僅新增3.7萬個就業(yè)崗位，招聘速度創(chuàng)出2023年3月以來最低水平，亦遠遜市場預估的11萬人水平。

　　由于非農(nóng)既包含私人部門又包含政府部門就業(yè)，而小非農(nóng)僅包含私人部門就業(yè)，因此前者更多反映的是穩(wěn)定工作的就業(yè)數(shù)據(jù)，而后者對靈活就業(yè)、臨時用工的反映更準確。這也反映出目前就業(yè)市場呈現(xiàn)出結構性衰退，間接造成美聯(lián)儲貨幣政策的舉棋不定。

　　美元貶值加劇輸入性通脹

　　特朗普政府掀起的關稅戰(zhàn)，對于中小企業(yè)、特別是服務類行業(yè)的沖擊更為明顯，這在其他數(shù)據(jù)上也能夠得到印證。如美國5月ISM服務業(yè)PMI降至49.9，為近一年首次跌入收縮區(qū)間，低于市場預期的52和前值51.6（見配圖）。其中，新訂單指數(shù)跌至46.4，庫存和積壓訂單同步下滑；而價格指數(shù)升至68.7，為2022年11月以來最高，顯示關稅帶動的成本壓力加劇。

　　其次，美國政府的貿(mào)易脫鉤行為削弱了美元的全球地位，造成外資快速流出美國市場，美元本身就面臨嚴重的貶值壓力。在此背景下，美聯(lián)儲貿(mào)然降息會成為輸入性通脹的放大器，反而會造成私人部門需求進一步走弱。

　　舉例來說，在中美首輪貿(mào)易戰(zhàn)期間，由于美聯(lián)儲處于加息周期，人民幣兌美元從2018年初到2019年底累計貶值8%。這在一定程度上緩解了關稅沖擊，美國CPI與核心PCE均未大幅上漲。但如今白宮執(zhí)意增收關稅，美聯(lián)儲又要降息，美元走跌只會起到“烈火烹油”的作用。這是因為在浮動匯率制度下，匯率與通脹存在相互替代性，本幣貶值越多意味著輸入通脹越高。（詳見5月8日撰文《亞幣飆升因“海湖莊園協(xié)議”？》）

　　美聯(lián)儲在本周三發(fā)布的《褐皮書》就顯示，最近幾周美國的經(jīng)濟活動略有下降，表明關稅和貿(mào)易高度不確定性正在波及整個經(jīng)濟系統(tǒng)。報告指出，美國物價上漲速度“溫和”，但普遍預期未來成本和物價將以更快的速度上漲，部分地區(qū)預計漲幅將“強勁、顯著或巨大”。

　　債息支出泰山壓頂

　　當然，特朗普對于鮑威爾的“不作為”十分惱怒，幾乎每次數(shù)據(jù)公布都要例行催促趕緊降息。根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，2025財年上半年（2024年10月至2025年3月）聯(lián)邦政府預算赤字已超過1.3萬億美元，係歷史上第二高的半年度財政預算赤字。對于美國來講，利息支出已是不可承受之重。

　　特別是眼下《美麗大法案》（Big，Beautiful Bill）到了在國會表決的關鍵時刻，從該法案的操作流程來看，減稅措施前置而削減支出后置，這將導致聯(lián)邦赤字前半程走高，后半程才能緩慢收縮。如果美聯(lián)儲能夠及時降息，無疑會成為特朗普說服共和黨財政保守派議員的一大理據(jù)。（詳見5月22日撰文《特朗普強推減稅 華爾街心驚肉跳》）