圖：美股短期內(nèi)連續(xù)暴跌，促使投資者沽出美債頭寸，用來填補(bǔ)股票的保證金缺口。/AI制圖

　　特朗普在關(guān)稅談判上的“極限施壓”，成功地試出了自己的“極限”所在─美債拋售是其無法承受的痛。而今次美債暴跌的原因：短期來看，源于對沖基金的被迫平倉；長遠(yuǎn)來說，則是“美元大循環(huán)”的逐步瓦解。

　　長久以來，美債都被視為全球資產(chǎn)的壓艙石，也是市場上最重要的避險資產(chǎn)。眼下美國出現(xiàn)股債匯三殺，美債完全沒有起到對沖美股的作用，資金轉(zhuǎn)投歐元、日圓、瑞士法郎“避險”，這波操作邏輯不同尋常。

　　對沖基金被迫平倉

　　關(guān)于誰是拋售美債的推手，坊間傳出諸多猜測，但背后最為激進(jìn)的賣家，并不是主權(quán)國家央行，而是美國本土對沖基金。過去十年間，美債市場的活躍投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，海外主權(quán)基金、保險公司和養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的占比整體下降，個人散戶和對沖基金的占比迅速上升，分別達(dá)到了10.3%和19.3%。

　　但上述新玩家的資本實力較弱、風(fēng)險承受力有限，較為容易出現(xiàn)資金踩踏。首先，目前對沖基金的主要交易策略，是通過做多美債現(xiàn)券與做空美債期貨進(jìn)行套利，而一旦債市波動率大幅上升，這種利差交易將會被迫平倉。其次，美股短期內(nèi)連續(xù)暴跌，也會促使投資者沽出美債頭寸，用來填補(bǔ)股票的保證金缺口，同樣也會擠兌美債市場的流動性。

　　而拋售美債更底層的原因，其實與逆全球化背景下“美元大循環(huán)”的瓦解有關(guān)。過去由美元主導(dǎo)的全球化，主要由三大支柱構(gòu)成：歐美日韓輸出技術(shù)與資本，以中國為代表的制造大國輸出商品，以俄羅斯、沙特為代表的資源大國輸出能源。在此框架下，貿(mào)易順差國積累了大量的美元儲備，又通過投資美債等資產(chǎn)、最終回流美國，形成了美元大循環(huán)，也是美國低利率、高消費模式的基石。

　　不過，中美貿(mào)易戰(zhàn)、疫情大爆發(fā)、俄烏沖突、關(guān)稅戰(zhàn)爭持續(xù)推動逆全球化進(jìn)程，產(chǎn)業(yè)鏈、資金鏈、技術(shù)鏈脫鉤斷鏈的風(fēng)險上升，國際貿(mào)易體系與全球金融體系分崩離析，極大削弱了美元作為國際結(jié)算貨幣的重要性。

　　美元循環(huán)面臨瓦解

　　與此同時，美國償債壓力愈發(fā)沉重。眼下聯(lián)邦政府一年的財政收入是5萬億美元，國債利息支付超過1萬億美元，付息占比達(dá)到兩成。而今年美債到期的壓力不小，全年規(guī)模約7.8萬億美元，這也是促使特朗普從“美股總統(tǒng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百I債總統(tǒng)”的核心原因。

　　特朗普急切需要減支增收、壓縮赤字，但各項措施的效果并不理想，DOGE（政府效率部）的減支行動明顯后勁不足，馬斯克很難兌現(xiàn)自己“滅赤1萬億美元”的承諾。內(nèi)憂外困之下，特朗普只能選擇最為激進(jìn)的方案實施“對等關(guān)稅”政策。

　　本周一（4月7日），白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會主席斯蒂芬．米蘭（Stephen Miran）發(fā)表最新觀點，大談美債作為“全球公共產(chǎn)品”付出了高昂的成本。他并向海外債權(quán)國給出五項建議：1）接受對美國關(guān)稅且不得反擊；2）開放市場并增加美國商品進(jìn)口；3）增加國防開支并采購美國的國防商品；4）直接在美國投資建廠來“避開”關(guān)稅；5）直接向財政部“開出支票”，為持有的美債支付費用。

　　但試想一下，如果美債持有成本大幅上升，債主國將會選擇抽走，從而掐斷美元大循環(huán)，美債規(guī)模必定會出現(xiàn)全球性收縮。到那時，美債將不再成為避險資產(chǎn)。