圖:美元指數(shù)長(zhǎng)期走勢(shì)
美元指數(shù)走勢(shì)于2022年9月底至2025年6月底,已經(jīng)由114.1下降至96.9,降幅為15.1%??紤]到上一輪美元加息周期已經(jīng)結(jié)束,且美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局從2024年9月起已經(jīng)步入降息周期,筆者認(rèn)為,我們基本上可以確定,從2022年9月底起至今,美元指數(shù)大概率已經(jīng)步入新的一輪長(zhǎng)周期,且美元指數(shù)的下行期可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間,后續(xù)跌幅也會(huì)相當(dāng)顯著。
從下方配圖中可見,自1971年至今,美元指數(shù)大致走出了三個(gè)先下降、后上升的長(zhǎng)周期。第一個(gè)周期的下降期為1971年初至1978年10月底,美元指數(shù)由120.5下降至82.1,降幅為31.9%;上升期為1978年10月底至1985年2月底,美元指數(shù)由82.1上升至164.7,升幅為100.6%。第二個(gè)周期的下降期為1985年2月底至1992年9月初,美元指數(shù)由164.7下降至78.3,降幅為52.5%;上升期為1992年9月初至2001年7月初,美元指數(shù)由78.3上升至120.9,升幅為54.4%。第三個(gè)周期的下降期為2001年7月初至2008年4月底,美元指數(shù)由120.9下降至71.3,降幅為41.0%;上升期為2008年4月底至2022年9月底,美元指數(shù)由71.3上升至114.1,升幅為60.0%。
回顧1971年至今的三個(gè)完整的美元指數(shù)長(zhǎng)周期,我們可以得到以下初步結(jié)論:
首先,對(duì)上三個(gè)周期的最高點(diǎn)與最低點(diǎn)均呈現(xiàn)逐漸下降趨勢(shì)。例如,這三個(gè)周期的美元指數(shù)最高點(diǎn)分別為164.7、120.9與114.1,而這三個(gè)周期的美元指數(shù)最低點(diǎn)分別為82.1、78.3與71.3。由于美元指數(shù)是美元對(duì)其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的加權(quán)匯率指數(shù),這三個(gè)周期美元指數(shù)最高點(diǎn)與最低點(diǎn)的持續(xù)下降,可能意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家的基本面優(yōu)勢(shì)在逐漸削弱。
其次,三個(gè)周期的持續(xù)時(shí)間呈現(xiàn)逐漸拉長(zhǎng)的特征,且主要是上升期在不斷拉長(zhǎng)。第一個(gè)周期的下行期接近八年,上升期大約六年半。第二個(gè)周期的下行期大約七年半,上升期約為九年。第三個(gè)周期的下行期約為七年,上升期則持續(xù)了十四年半??梢钥闯?,三個(gè)周期的下行期均在七至八年左右,但上升期則由六年半延長(zhǎng)至九年,進(jìn)而延長(zhǎng)至十四年半。三個(gè)美元長(zhǎng)周期下降—上升階段的非對(duì)稱性特征,可能意味著相對(duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,美國(guó)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整能力相對(duì)更強(qiáng),因此美元指數(shù)呈現(xiàn)出“熊短牛長(zhǎng)”的現(xiàn)象。
再次,從美元指數(shù)走勢(shì)與美元長(zhǎng)短期利率走勢(shì)的相互關(guān)系來看,在前兩個(gè)美元周期中,利率見頂均要早于美元指數(shù)見頂,而在第三個(gè)美元周期中,利率見頂要晚于美元指數(shù)見頂。這個(gè)現(xiàn)象無論對(duì)于聯(lián)邦基金利率還是對(duì)于10年期美國(guó)國(guó)債利率而言都是如此。
筆者認(rèn)為,上述現(xiàn)象可能意味著,在最近這個(gè)美元周期內(nèi),美元指數(shù)與美元利率之間的相關(guān)性似乎有所下降。這一現(xiàn)象在今年二季度表現(xiàn)得尤其明顯:在今年二季度,聯(lián)邦基金利率幾乎沒有變化,10年期美國(guó)國(guó)債收益率呈現(xiàn)先升后降、頭尾相等態(tài)勢(shì),但美元指數(shù)卻從104.2下降至96.9。從正常邏輯來看,美元利率上升通常會(huì)導(dǎo)致美元升值。今年二季度多次出現(xiàn)的美元股、債、匯三殺的局面,唯一可靠的解釋是外國(guó)投資者在遠(yuǎn)離美元資產(chǎn)。
人民幣匯率穩(wěn)中有升
基于上述對(duì)美元指數(shù)長(zhǎng)周期的特征事實(shí)分析,我們大致可以對(duì)未來的美元指數(shù)走勢(shì)做出如下判斷:
一是,美元指數(shù)在未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)大概率呈現(xiàn)波動(dòng)中下行的趨勢(shì)。如果歷史將會(huì)再度重演的話,這個(gè)下行期迄今為止持續(xù)了一年左右,未來可能還會(huì)持續(xù)六至七年時(shí)間。
二是,按照過去的邏輯推演,在未來這一輪美元指數(shù)的下行期中,美元指數(shù)的最低點(diǎn)可能會(huì)低于第三個(gè)周期的最低點(diǎn)71.3。但考慮到其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家的基本面也各有各的問題,美元指數(shù)的最低點(diǎn)也可能難以低于80。
三是,未來美元指數(shù)走勢(shì)與美元利率走勢(shì)的相關(guān)性可能持續(xù)處于較低水平。
在2015年“811匯改”之后,人民幣兌美元匯率走勢(shì)與美元指數(shù)走勢(shì)之間的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。如果未來幾年美元指數(shù)整體處于波動(dòng)中下行的態(tài)勢(shì),那么人民幣兌美元匯率走勢(shì)就可能處于穩(wěn)中有升之勢(shì)。這一情景無疑有利于中國(guó)的跨境資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化,也有利于增強(qiáng)中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。
(作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng))