圖：內(nèi)地增量政策的出臺(tái)或晚于8月，甚至延后到四季度。從近年經(jīng)驗(yàn)看，8至11月往往是下半年政策加碼的窗口期。

　　中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，2025年6月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.0厘，5年期以上LPR為3.5厘，在上月雙雙下調(diào)10基點(diǎn)之后，6月均維持不變。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外形勢(shì)發(fā)生了一定變化，使得短期內(nèi)國(guó)內(nèi)貨幣政策再度加碼的必要性不強(qiáng)，政策利率預(yù)計(jì)持穩(wěn)，LPR報(bào)價(jià)也會(huì)維持穩(wěn)定。

　　在新的貨幣政策框架下，7天期逆回購(gòu)利率作為主要的政策利率，成為L(zhǎng)PR新的“定價(jià)錨”，并通過(guò)強(qiáng)化各利率間協(xié)同，逐步疏通由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)關(guān)系。

　　5月7日，為應(yīng)對(duì)關(guān)稅帶來(lái)的不確定性，強(qiáng)化底線思維、增強(qiáng)政策對(duì)沖，三部委宣布了包括降準(zhǔn)、降息在內(nèi)的一攬子金融政策，全力支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期，政策利率下調(diào)10基點(diǎn)，并帶動(dòng)當(dāng)月LPR報(bào)價(jià)跟隨下調(diào)。

　　到了6月，國(guó)內(nèi)外形勢(shì)發(fā)生了一定變化，使得短期內(nèi)國(guó)內(nèi)貨幣政策再度加碼的必要性不強(qiáng)，政策利率預(yù)計(jì)持穩(wěn)，LPR報(bào)價(jià)也會(huì)維持穩(wěn)定。

　　5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期

　　從國(guó)內(nèi)看，中美關(guān)稅戰(zhàn)取得積極進(jìn)展，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，供需均出現(xiàn)小幅改善，需求端消費(fèi)成為亮點(diǎn)，生產(chǎn)端總體保持平穩(wěn)，在出口反彈的帶動(dòng)下，6月數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)維持相對(duì)平穩(wěn)，二季度GDP同比增速預(yù)計(jì)能達(dá)到5%或以上。

　　數(shù)據(jù)顯示，5月零售同比增長(zhǎng)6.4%，為去年初以來(lái)最快增速，較前月加快1.3個(gè)百分點(diǎn)。5月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.8%，雖較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，但依然保持較高增速；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)6.2%，增速較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。伴隨5月12日中美達(dá)成日內(nèi)瓦協(xié)議以及6月10日中美倫敦經(jīng)貿(mào)磋商取得階段性成果，外需環(huán)境較前期改善，出口對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拉動(dòng)或更多體現(xiàn)在6至7月數(shù)據(jù)上。二季度經(jīng)濟(jì)增速仍有支撐，政策再度加碼的必要性不高，6至7月可能更多是前期政策的落實(shí)。

　　從國(guó)外看，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25厘至4.50厘不變，且對(duì)年內(nèi)是否降息，內(nèi)部分歧加大，美聯(lián)儲(chǔ)不急于降息，國(guó)內(nèi)貨幣寬松仍有制約。

　　5月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)全面弱于預(yù)期，通脹壓力有所緩解，同時(shí)就業(yè)市場(chǎng)依然穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)溫和轉(zhuǎn)弱。但后續(xù)關(guān)稅政策的不確定性以及由其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定性依然較大，美聯(lián)儲(chǔ)傾向保持觀望，直至前景明朗。6月議息會(huì)議結(jié)果顯示，19名官員中，有8人支持年內(nèi)降息2次，有7人認(rèn)為今年可能不會(huì)降息，二者人數(shù)基本持平，預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧加大?？紤]到7、8月關(guān)稅暫停期陸續(xù)結(jié)束，屆時(shí)特朗普關(guān)稅政策走向或?qū)⑦M(jìn)一步明朗，美聯(lián)儲(chǔ)可能最早會(huì)等到9月方可采取行動(dòng)。

　　銀行息差延續(xù)承壓，LPR繼續(xù)下調(diào)受限。

　　今年兩會(huì)的貨幣政策基調(diào)中，提出了“四個(gè)平衡”，在平衡好短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡之外，新增“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”，表明穩(wěn)息差也是貨幣政策的多元目標(biāo)之一，且重要性提升。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，今年一季度末商業(yè)銀行淨(jìng)息差已降至1.43%的歷史最低點(diǎn)，較上年四季度大幅收窄9個(gè)基點(diǎn)。其中，國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行淨(jìng)息差分別為1.33%、1.56%、1.37%、1.58%，較上年分別下降11、5、1、15個(gè)基點(diǎn)。

　　淨(jìng)息差持續(xù)收窄、營(yíng)收能力下降，使得商業(yè)銀行的內(nèi)生增長(zhǎng)能力受到制約，進(jìn)而影響持續(xù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。為穩(wěn)定息差，商業(yè)一方面強(qiáng)化負(fù)債成本管控，另一方面著力優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、防止利率過(guò)快下行。但從后續(xù)看：

　　一是銀行負(fù)債成本繼續(xù)下行空間受限。伴隨5月降準(zhǔn)落地、存款掛牌利率再度下調(diào)，商業(yè)銀行負(fù)債成本得以繼續(xù)改善，但存款定期化、長(zhǎng)期化趨勢(shì)日益加劇，約束了存款成本的下降幅度。數(shù)據(jù)顯示，2025年4月，居民和企業(yè)定期存款的占比分別達(dá)到74.3%和74%，呈不斷上升態(tài)勢(shì)。此外，前期對(duì)公存款和同業(yè)活期存款自律的紅利逐步釋放完畢，也限制了后續(xù)銀行負(fù)債成本的下行空間。

　　二是新一輪降息帶動(dòng)利率中樞下移，貸款利率延續(xù)低位。5月新一輪降息落地，利率中樞整體繼續(xù)下移，資產(chǎn)端貸款利率仍處于下行通道。央行數(shù)據(jù)顯示，5月，企業(yè)新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約3.2厘，比上年同期低約50個(gè)基點(diǎn)；個(gè)人住房新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約3.1厘，比上年同期低約55個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)前，實(shí)體有效融資需求仍待提振，對(duì)公久期縮短、強(qiáng)化債貸替換，按揭和消費(fèi)貸降價(jià)促投放雖不可持續(xù)，但總體仍在3至3.1厘的低位水平。

　　資負(fù)兩端作用下，銀行息差仍承壓，LPR繼續(xù)下調(diào)受限。此外，之前針對(duì)一些優(yōu)質(zhì)客戶的中長(zhǎng)期貸款利率偏低，與LPR偏離較大，若LPR下調(diào)引致重定價(jià)效應(yīng)，則會(huì)出現(xiàn)極低定價(jià)，甚至倒掛情況。

　　增量政策的窗口可能移至8月之后或四季度，更關(guān)注財(cái)政加力和非息成本壓降。

　　5月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性，二季度GDP將繼續(xù)保持較高增速，但也需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)下需求的可持續(xù)性。一方面，搶出口可能一定程度上帶來(lái)未來(lái)出口需求的前置或透支，搶出口效應(yīng)減弱之后，后續(xù)出口需求或存在放緩壓力；另一方面，消費(fèi)補(bǔ)貼對(duì)部分商品消費(fèi)起到顯著的推升作用，也可能導(dǎo)致部分消費(fèi)需求的前置。因此，后續(xù)政策仍需根據(jù)經(jīng)濟(jì)的變化情況相機(jī)抉擇，不排除下半年會(huì)進(jìn)一步加大穩(wěn)增長(zhǎng)力度，來(lái)緩解前置需求退出之后的需求壓力。

　　后續(xù)看，8月12日，24%關(guān)稅推遲的90天到期，中美可能達(dá)成新的協(xié)議，也可能繼續(xù)推后。為此，評(píng)估搶出口的透支效應(yīng)還需要更長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，增量政策的出臺(tái)或晚于8月，甚至延后到四季度。且從近年看，8至11月往往是下半年政策加碼的窗口期。

　　推進(jìn)“設(shè)立新型政策性金融工具”

　　而增量政策方面，最大的可能是落實(shí)前期提出的“設(shè)立新型政策性金融工具”，用作項(xiàng)目資本金，進(jìn)而提振投資。近期廣東、河南、四川等經(jīng)濟(jì)大省已開(kāi)啟相關(guān)籌劃工作，以便“吃透政策”、“圍繞重點(diǎn)支持領(lǐng)域超前做好項(xiàng)目謀劃”。體量上，假設(shè)5000億元（人民幣，下同）政策性金融工具、平均項(xiàng)目資本金為20%，預(yù)計(jì)可撬動(dòng)1至5萬(wàn)億元投資、2萬(wàn)億元左右的信貸資金需求。

　　此外，貨幣寬松方面，考慮到銀行息差壓力仍大、“四重平衡”約束目標(biāo)，后續(xù)或?qū)摹巴苿?dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本下降”轉(zhuǎn)為“推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降”，更多關(guān)注非息成本壓降，暢通利率傳導(dǎo)。

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