圖：在政策的刺激下，內(nèi)地的消費(fèi)表現(xiàn)成為了最大的經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)。

　　當(dāng)前內(nèi)地經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大致可以分為三條主線：一是關(guān)稅戰(zhàn)下的出口，二是政策刺激下的投資和消費(fèi)，三是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能。從5月份情況來看，政策刺激下的消費(fèi)成為最大亮點(diǎn)，其增速達(dá)到2024年初以來最高水平，但出口增速繼續(xù)放緩，并導(dǎo)致制造業(yè)投資增速回落；民間投資降幅擴(kuò)大，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)降溫，均顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能有待提振。

　　不過，從第二季各項(xiàng)指標(biāo)走勢(shì)來看，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）實(shí)現(xiàn)5%以上的增長(zhǎng)問題不大，短期內(nèi)出臺(tái)增量政策的必要性不強(qiáng)。因此，政策并未著急加碼，而是仍然按照4．25中央政治局會(huì)議的部署穩(wěn)定推出。隨著中美倫敦會(huì)議取得進(jìn)展，預(yù)計(jì)政策將以落實(shí)現(xiàn)有舉措為主，并繼續(xù)保持觀望態(tài)勢(shì)。7月底中央政治局會(huì)議將是下一個(gè)調(diào)整節(jié)點(diǎn)?！　?/p>

　　一、工業(yè)：增速回落

　　5月規(guī)模以上工業(yè)增加值按年增長(zhǎng)5.8%，較4月放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)，降至年內(nèi)最低水平。按月增長(zhǎng)0.61%，大體符合季節(jié)性規(guī)律。

　　從需求端看，5月規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值按年名義增長(zhǎng)0.6%，較上月的0.9%繼續(xù)放緩，為去年3月以來最低。與出口增速放緩趨勢(shì)一致，中美日內(nèi)瓦談判成功，對(duì)出口的提振并不明顯。5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率為95.9%，為有統(tǒng)計(jì)以來同期最低水平，按年下降0.8%，降幅擴(kuò)大至去年10月以來最低，需求端整體表現(xiàn)疲弱。

　　二、消費(fèi)：超預(yù)期加快

　　5月社會(huì)消費(fèi)品零售按年增長(zhǎng)6.4%，達(dá)到2024年初以來最高水平，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。季調(diào)后按月增長(zhǎng)0.93%，是近5年同期最高水平。

　　服務(wù)消費(fèi)和商品消費(fèi)均有加快。5月餐飲收入按年增長(zhǎng)5.9%，高于4月的5.2%；商品零售按年增長(zhǎng)6.5%，高于4月的5.1%。后者的上升幅度更為明顯。從累計(jì)增速看，1月至5月服務(wù)零售額累計(jì)按年增長(zhǎng)5.2%，較1月至4月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)；商品零售累計(jì)按年增長(zhǎng)5.1%，較1月至4月加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，同樣表現(xiàn)出商品快于服務(wù)。

　　總體來看，5月消費(fèi)表現(xiàn)好于預(yù)期，得益于多方面因素支撐。一是政策推動(dòng)下，居民消費(fèi)能力和意愿有所改善。5月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率由5.1%降至5%，4月消費(fèi)者信心指數(shù)由87.5升至87.8。二是節(jié)日需求釋放帶動(dòng)相關(guān)服務(wù)業(yè)表現(xiàn)良好。五一期間全國(guó)國(guó)內(nèi)出游人數(shù)按年增長(zhǎng)6.4%，國(guó)內(nèi)游客出游總花費(fèi)增長(zhǎng)8%，均為今年以來最高增速。三是以舊換新政策繼續(xù)發(fā)揮作用。由于相關(guān)需求火熱，部分地方出現(xiàn)以舊換新“國(guó)補(bǔ)”暫停或者調(diào)整的消息。但隨著國(guó)補(bǔ)資金撥付到位，相關(guān)產(chǎn)品消費(fèi)有望繼續(xù)加速。

　　往后看，促消費(fèi)政策成效持續(xù)顯現(xiàn)，疊加“6．18”購(gòu)物節(jié)消費(fèi)場(chǎng)景帶動(dòng)，6月居民消費(fèi)需求有望進(jìn)一步釋放，推動(dòng)消費(fèi)加快增長(zhǎng)。

　　三、投資：增速刷新年內(nèi)低點(diǎn)

　　1月至5月固定資產(chǎn)投資按年增長(zhǎng)3.7%，低于1月至4月的4%，刷新今年以來最低水平。我們測(cè)算的5月當(dāng)月按年增速為2.9%，同樣為年內(nèi)最慢。5月按月增長(zhǎng)0.05%，為去年8月以來最低水平?；ㄍ顿Y、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速均出現(xiàn)回落。

　?。ㄒ唬┗ㄍ顿Y：增速回落

　　1月至5月狹義基建投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）按年增長(zhǎng)5.6%，低于1月至4月的5.8%。我們測(cè)算的當(dāng)月按年增速為5.1%，為去年12月以來最慢增速。

　　1月至5月廣義基建投資增速按年增長(zhǎng)10.4%，低于1月至4月的10.9%，我們測(cè)算的當(dāng)月增速為9.2%，同樣為去年12月以來的最慢。

　?。ǘ┲圃鞓I(yè)投資：增速放緩

　　1月至5月制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)8.5%，較1月至4月放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)。我們測(cè)算的5月單月同比增速為7.8%，較4月放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)，兩項(xiàng)增速均放緩至2024年初以來最低水平。

　　制造業(yè)投資增速之所以回落，一方面由于“出口─制造業(yè)投資”鏈條出現(xiàn)阻滯。受全球需求放緩、對(duì)美出口低迷等因素拖累，5月出口未如預(yù)期好轉(zhuǎn)，一定程度上加劇了內(nèi)地市場(chǎng)“內(nèi)捲式競(jìng)爭(zhēng)”的壓力，加上產(chǎn)能利用率仍處低位，制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大投資的意愿有所回落。

　　與此同時(shí)，政策的拉動(dòng)力度有所減弱。1月至5月設(shè)備工器具購(gòu)置按年增17.3%，低于1月至4月的18.2%，回落至年內(nèi)最低水平；拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)2.3個(gè)百分點(diǎn)，較1月至4月低0.3個(gè)百分點(diǎn)。1月至5月設(shè)備工器具購(gòu)置對(duì)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到63.6%，也在一定程度上顯示內(nèi)生動(dòng)能有待提振。

　?。ㄈ┟耖g投資：下滑加劇

　　1月至5月民間投資按年增速為0%，較1月至4月放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)。扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資之后，1月至5月民間投資按年增長(zhǎng)5.8%，與1月至4月增速持平，顯示出房地產(chǎn)對(duì)民企投資的拖累幅度加劇。

　　我們測(cè)算5月民間固定資產(chǎn)投資增速為-0.6%，弱于4月的-0.2%，連續(xù)第2個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)且降幅擴(kuò)大。從佐證指標(biāo)來看，5月中型企業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）為47.5，比4月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)；小型企業(yè)PMI為49.3，比4月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。中小企業(yè)景氣度整體仍處于榮枯線之下，經(jīng)營(yíng)狀況有待進(jìn)一步改善。

　　四、房地產(chǎn)：市場(chǎng)繼續(xù)降溫

　　1月至5月房地產(chǎn)開發(fā)投資按年下跌10.7%，跌幅較1月至4月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。我們測(cè)算的5月當(dāng)月按年下跌12%，累計(jì)和當(dāng)月表現(xiàn)均為年內(nèi)最差表現(xiàn)。

　　5月以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)降溫，樓價(jià)下降速度加快。5月份70個(gè)大中城市新建住宅銷售價(jià)格按月下跌0.2%，僅13個(gè)城市新房?jī)r(jià)格按月上漲，為去年11月以來最差表現(xiàn)。70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格按月下跌0.5%，為去年10月以來的最大降幅，僅3個(gè)城市二手房按月上漲。

　　1月至5月銷售面積按年跌2.9%，較1月至4月的跌2.8%擴(kuò)大；銷售額按年跌3.8%，較1月至4月的跌3.2%擴(kuò)大。銷售額降幅大于銷售面積，同樣可以折射出房?jī)r(jià)的下滑。

　　新開工、施工略有改善。1月至5月新開工面積按年跌22.8%，施工面積跌9.2%，降幅分別較1月至4月收窄1和0.5個(gè)百分點(diǎn)；但竣工面積下跌17.3%，降幅較1月至4月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。從100大中城市土地成交情況來看，5月成交溢價(jià)率降至年內(nèi)最低水平，顯示出房企拿地的意愿并不高。

　　五、政策：落實(shí)為主

　　5月數(shù)據(jù)顯示，雖然中美在日內(nèi)瓦談判后大幅削減報(bào)復(fù)性關(guān)稅，但由于全球經(jīng)濟(jì)已受到擾動(dòng)，且美國(guó)對(duì)中國(guó)關(guān)稅絕對(duì)水平仍然較高，5月中國(guó)出口增速仍在慣性回落，并帶動(dòng)制造業(yè)投資增速放緩。內(nèi)需中，基建投資仍在蓄力，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)降溫，但以舊換新支持下的商品消費(fèi)，與居民出行意愿高漲帶動(dòng)的服務(wù)消費(fèi)成為最大亮點(diǎn)。

　　綜合來看，1月至5月工業(yè)增加值增速累計(jì)按年增長(zhǎng)6.3%，較第一季度的6.5%有所回落，1月至5月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計(jì)按年增長(zhǎng)5.9%，較第一季度的5.8%加快。第二產(chǎn)業(yè)走弱但第三產(chǎn)業(yè)加快，預(yù)計(jì)第二季度GDP增速會(huì)略低于第一季度的5.4%，但仍能維持在5%以上增長(zhǎng)水平。上半年的較快增長(zhǎng)，將為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　在這情況下，政策短期內(nèi)繼續(xù)加碼的必要性并不大，各方仍按照4．25中央政治局會(huì)議的相關(guān)部署繼續(xù)推進(jìn)。財(cái)政政策集中于加快政府債發(fā)行，并盡快轉(zhuǎn)化為實(shí)物工作量；貨幣政策集中于向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，確保降準(zhǔn)降息政策效應(yīng)顯現(xiàn)；穩(wěn)就業(yè)政策集中于解決高校畢業(yè)生的就業(yè)壓力。

　　與此同時(shí)，《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》于2025年6月1日起正式施行，著重清理企業(yè)賬款問題；兩辦印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步保障和改善民生、著力解決群眾急難愁盼的意見》，主要著眼于緩解民生問題。

　　展望下半年，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)不確定性仍存，房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未企穩(wěn)，市場(chǎng)主體信心有待提振，以及物價(jià)下行壓力繼續(xù)緩解，預(yù)計(jì)下半年政策將圍繞這些領(lǐng)域著重發(fā)力。7月底的中央政治局會(huì)議將是下一個(gè)政策調(diào)整節(jié)點(diǎn)。

　?。ㄗ髡邽槊裆y行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）