圖：DeepSeek的技術(shù)突破，改變了資本市場對中國科技資產(chǎn)的估值邏輯。

　　2025年開年以來，從國產(chǎn)大模型DeepSeek的工程化突破，到高端制造產(chǎn)業(yè)鏈資源的加速聚集，結(jié)構(gòu)性重估的浪潮已悄然涌動。本篇文章試圖回答的問題是，在技術(shù)突破與?復(fù)蘇乏力的矛盾中，如何理解本輪國內(nèi)AI投資熱潮？

　　DeepSeek的技術(shù)突破不僅重塑了國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線圖，更深刻改變了資本市場對中國科技資產(chǎn)的估值邏輯。隨著基礎(chǔ)模型實現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)自主可控，中國AI企業(yè)從“依賴國外平臺構(gòu)建產(chǎn)品”的模式，逐步走向“主導(dǎo)關(guān)鍵底層能力”的階段，資本市場開始基于其自主技術(shù)能力而非外部跟隨邏輯，重新評估其長期成長性和市場價值。

　　一個典型例證是頭部AI企業(yè)估值水平的顯著提升，A股市場開始出現(xiàn)諸多“中國科技資產(chǎn)重估”的討論。數(shù)據(jù)顯示，2025年2月4日至3月18日，A股DeepSeek指數(shù)累計上漲41.6%，恒生科技指數(shù)累計上漲28.8%，但同期恒生指數(shù)、滬深300指數(shù)僅分別上漲22.3%、4.9%。這一區(qū)間資金明顯往科技，特別是AI板塊集中。

　　然而，這種技術(shù)突破帶來的估值重構(gòu)并非均衡發(fā)生在整個產(chǎn)業(yè)鏈條上。恰恰相反，資本市場正在進行高度選擇性的價值重估，技術(shù)紅利和資金流向高度集中于少數(shù)頭部平臺，形成了前所未有的“贏家通吃”格局。

　　以O(shè)penAI、英偉達為代表的開發(fā)大模型的核心企業(yè)、設(shè)計專用芯片的公司及提供大規(guī)模算力服務(wù)的頭部平臺獲得了絕大部分投資。從A股市場表現(xiàn)看，這種集中趨勢尤為明顯。以智算中心、芯片設(shè)計、大模型技術(shù)為核心業(yè)務(wù)的頭部上市公司股價大幅上漲，而其他AI概念股則表現(xiàn)平平。

　　資本集中頭部企業(yè)

　　可以說，AI行業(yè)的競爭本質(zhì)上遵循“贏家通吃”的結(jié)構(gòu)邏輯。一旦大模型企業(yè)建立領(lǐng)先優(yōu)勢，便能以更高效率獲取數(shù)據(jù)，優(yōu)化模型，再次強化用戶基礎(chǔ)與資金吸引力，形成閉環(huán)式正反饋。這種累積性，使得后發(fā)企業(yè)幾乎沒有趕超空間。

　　盡管看上去AI投資熱潮仍在延續(xù)，應(yīng)用層、垂直模型、輕量化工具層出不窮，但從資源分布和落地路徑看，大多數(shù)項目面臨三個困境：缺乏模型底座支持、算力采購與部署成本高、客戶變現(xiàn)路徑模糊。這些項目很難跨過樣板驗證，進入擴張周期。

　　因此，AI并非“一個點上跑贏”就能勝出的產(chǎn)業(yè)。它要求從數(shù)據(jù)清洗、模型訓(xùn)練、工程部署到商業(yè)轉(zhuǎn)化的全鏈條協(xié)同，每個環(huán)節(jié)都需重資源、強集成、高整合能力。這決定了AI投資從一開始就是門檻極高、極度集中、極少數(shù)勝出的邏輯，而非平均機會。本輪AI投資潮的本質(zhì)已非常清晰：不是普漲周期，而是結(jié)構(gòu)性重估——只屬于少數(shù)能形成系統(tǒng)性能力的企業(yè)。

　　過去幾年，“自主可控”、“核心技術(shù)突破”成為政策與市場的雙重主線，高端制造在資本市場中的地位持續(xù)攀升。從技術(shù)角度看，隨著制造業(yè)邁向更高端領(lǐng)域，其對企業(yè)研發(fā)實力、系統(tǒng)集成能力和產(chǎn)業(yè)鏈整合水平的要求大幅提升。以EUV光刻機為例，其涉及光學(xué)、精密機械、材料、控制系統(tǒng)等十馀個學(xué)科交叉領(lǐng)域，單個企業(yè)難以獨立攻克全部技術(shù)難點，只有具備強大資源整合能力的頭部企業(yè)才能組織起“舉國體系”級別的攻關(guān)力量。

　　高端制造與AI的集中化有一個本質(zhì)差異——政府的引導(dǎo)作用更為直接。中國的高端制造發(fā)展路徑具有鮮明的“舉國體制+市場競爭”雙輪驅(qū)動特征。在此模式下，政策資源天然傾向于支持少數(shù)具備規(guī)模和技術(shù)積累的龍頭企業(yè)，以實現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域的突破。

　　高端制造的集中化并非源于中小企業(yè)創(chuàng)新能力的不足，而是由于高端制造日益依賴完整的產(chǎn)業(yè)鏈配套、規(guī)模化產(chǎn)能控制，以及與政策導(dǎo)向高度協(xié)同的戰(zhàn)略執(zhí)行力。擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流、核心專利和客戶黏性的龍頭企業(yè)，在產(chǎn)業(yè)升級和政策分配中具有天然優(yōu)勢。

　　從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2024年A股工業(yè)母機板塊中市值排名前五的企業(yè)市盈率平均提升超過20%，而二線設(shè)備廠商估值則出現(xiàn)下滑，部分項目融資困難，技術(shù)迭代停滯。而2025年一季度，A股高端制造板塊中，行業(yè)前10家龍頭企業(yè)市值增長7.3%，而其余企業(yè)平均市值下滑1.1%。

　　資本不再像十年前那樣分散下注、鼓勵廣泛創(chuàng)新，而是主動將資源向“確定能成功”的方向集中。這種“少數(shù)人繼續(xù)進化，大多數(shù)人逐步退出”的格局，不僅出現(xiàn)在制造業(yè)的頭部環(huán)節(jié)，在原本高度分工的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部也同樣明顯。隨著頭部企業(yè)完成產(chǎn)能擴張和市場卡位，其上下游開始圍繞它形成新的配套閉環(huán)，使得本應(yīng)鼓勵多種技術(shù)路線的高端制造行業(yè)，在結(jié)構(gòu)上變得“只剩少數(shù)正確答案”。

　　傳統(tǒng)的“專精特新”模式因此面臨嚴峻挑戰(zhàn)。隨著頭部企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，許多細分領(lǐng)域的獨立市場空間被不斷壓縮。2024年數(shù)據(jù)顯示，高端制造領(lǐng)域中小企業(yè)的平均ROE（淨(jìng)資本回報率）比2020年下降了5.4個百分點，而同期龍頭企業(yè)的ROE反而有所提升。

　　總體來看，高端制造的集中化既是技術(shù)演進與資本邏輯共同作用的結(jié)果，也是應(yīng)對國際競爭和供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)的戰(zhàn)略選擇。但這種趨勢正與AI投資領(lǐng)域的集中化形成共振，構(gòu)成了一個更為宏大的科創(chuàng)投資格局重構(gòu)過程。

　　宏觀政策托底就業(yè)

　　在外部環(huán)境持續(xù)擾動、出口和制造業(yè)承壓的背景下，國內(nèi)宏觀政策正進入一段更具方向性與選擇性的“結(jié)構(gòu)調(diào)控階段”。與以往依靠強刺激快速托底不同，當(dāng)前政策強調(diào)穩(wěn)定預(yù)期與結(jié)構(gòu)性修復(fù)并重，更加注重托底質(zhì)量與內(nèi)生動力釋放。

　　對內(nèi)來看，就業(yè)承壓、居民收入分化仍是制約消費恢復(fù)的核心障礙。高校畢業(yè)生總量持續(xù)走高，服務(wù)業(yè)與中小企業(yè)擴張動力不足，就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性緊張仍未緩解。與此同時，地方財政空間有限、地產(chǎn)下行慣性仍在延續(xù)，使得傳統(tǒng)的財政乘數(shù)效應(yīng)難以放大，實體經(jīng)濟的總需求修復(fù)速度明顯滯后。

　　在此背景下，政策目標面臨兩難的“相機抉擇”：一方面，要全力突破“卡脖子”技術(shù)，實現(xiàn)以AI、芯片、新能源為代表的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)自立；另一方面，也必須通過穩(wěn)就業(yè)、保基本盤來維持宏觀社會穩(wěn)定和消費信心。如何在“科技突破”與“就業(yè)托底”之間平衡，構(gòu)成了當(dāng)前政策制定的內(nèi)在博弈框架。

　　因此，政策正在從過去的“總量托底”向“結(jié)構(gòu)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)型?？梢钥吹?，財政端更傾向于采用產(chǎn)業(yè)基金、專項債、貼息貸款、稅收退還等方式對重點領(lǐng)域進行精細化扶持，聚焦制造業(yè)轉(zhuǎn)型、綠色能源升級、城市更新與核心科技領(lǐng)域建設(shè)。同時，在貨幣端，則依舊維持中性偏鬆的節(jié)奏，通過結(jié)構(gòu)性工具釋放流動性，避免系統(tǒng)性風(fēng)險形成。這種“寬財政+定向信貸”的組合，體現(xiàn)出當(dāng)前政策對經(jīng)濟節(jié)奏與政策效率的高度重視。

　　市場對政策意圖的理解也在發(fā)生變化。雖然短期內(nèi)難以看到“大水漫灌式”的強刺激信號，但政策托底意圖已經(jīng)通過“預(yù)期管理”機制逐步釋放。自2024年4月以來，從央企集中回購、產(chǎn)業(yè)資本增持，到監(jiān)管層對資本市場多次窗口指導(dǎo)、鼓勵長期資金入市，政策正在通過連續(xù)、可感知的信號修復(fù)投資者信心。

　　這類以股市為錨的“預(yù)期修復(fù)機制”成為政策托底的新路徑。不同于傳統(tǒng)政策通過擴基建、放地產(chǎn)直接拉動經(jīng)濟，本輪政策更加重視資本市場對企業(yè)端信心與投資行為的傳導(dǎo)作用。這不僅增強了企業(yè)的資本開支意愿，也帶動了部分成長板塊估值修復(fù)，資本市場底部已逐步顯現(xiàn)。

　　同時，這種政策安排也帶來了市場結(jié)構(gòu)的分化：受益于政策傾斜的板塊（如國企估值重塑、高端科技、核心裝備制造）獲得了更明確的方向性支撐，而對傳統(tǒng)周期行業(yè)、地產(chǎn)鏈條等依賴總量驅(qū)動的板塊而言，估值重估過程可能仍將持續(xù)，市場表現(xiàn)也更具波動性。

　　從政策動機來看，當(dāng)局正在構(gòu)建一種新的“發(fā)展—安全”均衡模式：既不盲目刺激、避免資源錯配，也不放任調(diào)整失速，關(guān)鍵在于通過高信用平臺與資本市場互動，形成“穩(wěn)信心—保流動性—調(diào)結(jié)構(gòu)”的閉環(huán)式傳導(dǎo)機制。

　　盡管經(jīng)濟總量層面仍面臨壓力，但資本市場的結(jié)構(gòu)性機會正不斷涌現(xiàn)，尤其在政策支持與產(chǎn)業(yè)趨勢高度耦合的領(lǐng)域，投資趨勢或逐漸明顯。

　　（作者為中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家）