圖：外管局在發(fā)布一季度外匯收支數(shù)據(jù)時(shí)表示，外資配置人民幣債券增多，4月1日至18日淨(jìng)買入達(dá)332億美元。

　　4月份人民幣匯率呈現(xiàn)“中間價(jià)引導(dǎo)貶值、即期匯率升值”的組合。從一季度以來(lái)，人民幣匯率保持在7.30以內(nèi)波動(dòng)。牽引人民幣匯率主要有兩條線索：“搶出口”推升結(jié)匯規(guī)模，以及外資增配人民幣債券。

　　在全球關(guān)稅風(fēng)云突變之前，“搶出口”效應(yīng)繼續(xù)推高商品貿(mào)易結(jié)匯規(guī)模。根據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一季度貨物貿(mào)易順差達(dá)到562億美元，3月份單月結(jié)匯254.6億美元，抵銷了服務(wù)貿(mào)易科目下的流出。

　　結(jié)合涉外收付款和結(jié)售匯兩項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，在貨物貿(mào)易賬戶下，2025年一季度商品貿(mào)易累計(jì)涉外收入0.88萬(wàn)億美元，涉外支出0.68萬(wàn)億美元；在收支結(jié)構(gòu)中，一季度累計(jì)結(jié)匯量達(dá)到0.39萬(wàn)億美元，累計(jì)購(gòu)匯規(guī)模為0.34萬(wàn)億美元，主動(dòng)售匯率下滑至49.35%。從單月度數(shù)據(jù)看，2025年3月商品出口企業(yè)結(jié)匯255億美元，推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目差額和外匯收支差額單月分別錄得順差94.20億美元和0.96億美元。

　　由于4月份關(guān)稅政策持續(xù)擾動(dòng)，人民幣匯率一度出現(xiàn)“跳貶”，但經(jīng)過(guò)2022年至2024年的匯率波動(dòng)，貨物貿(mào)易承受外部沖擊的韌性在提升。據(jù)外管局介紹，2025年一季度貨物貿(mào)易項(xiàng)下人民幣跨境收支占比、企業(yè)外匯套期保值比率較上年均有所提升。

　　盡管2025年一季度非金融企業(yè)結(jié)匯規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，跨境資金流動(dòng)保持基本均衡，但是也應(yīng)看到出口企業(yè)“待結(jié)匯盤”和私人部門外匯存款規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，表明私人部門對(duì)“關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)”仍有隱憂，傾向于增持外匯資產(chǎn)：

　　1）從“待結(jié)匯盤”規(guī)模來(lái)看，根據(jù)我們的測(cè)算，截至2025年3月末，2022年以來(lái)三年時(shí)間累積的“待結(jié)匯”資金體量大約為3362億美元，3月份單月規(guī)模達(dá)到227億美元，超過(guò)2024年12月單月增量，成為2022年以來(lái)最大規(guī)模的增長(zhǎng)。

　　2）從外匯存款規(guī)模來(lái)看，截至2025年3月末，外匯存款余額達(dá)到9598億美元，增速繼續(xù)上升至15.3%，已是2022年以來(lái)首次連續(xù)兩個(gè)月以兩位數(shù)的增速擴(kuò)張。

　　跨境資金轉(zhuǎn)為流入

　　企業(yè)和居民“囤匯”盡管表明市場(chǎng)仍預(yù)期人民幣會(huì)貶值，但實(shí)際上也會(huì)在人民幣“充分”貶值時(shí)成為抄底人民幣、穩(wěn)定外匯市場(chǎng)供需的力量。在2025年已知的關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)尚未完全落地的情形下，待結(jié)匯盤規(guī)?；蜓永m(xù)擴(kuò)張，形成“搶出口推升結(jié)匯量+貶值擔(dān)憂推升待結(jié)匯盤”的資金組合，如果外部環(huán)境向著持續(xù)利多非美貨幣的圖景演化，美元指數(shù)確認(rèn)持續(xù)處于“弱美元”狀態(tài)，待結(jié)匯資金或逐步釋放。

　　2025年以來(lái)，證券投資科目正在成為穩(wěn)定人民幣匯率市場(chǎng)的增量。外管局在發(fā)布2月份外匯收支數(shù)據(jù)時(shí)表示，“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好和科技發(fā)展提振市場(chǎng)信心，2月外資淨(jìng)增持境內(nèi)債券和股票合計(jì)達(dá)127億美元”。今年2月份，DeepSeek的橫空出世，顯著改變了資金對(duì)A股科技行業(yè)發(fā)展預(yù)期，科技股迎來(lái)價(jià)值重估，并擴(kuò)展至重新審視人民幣資產(chǎn)價(jià)值，人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率提高，跨境資金從2024年12月至2025年1月中旬的淨(jìng)流出，轉(zhuǎn)為2月份以來(lái)的淨(jìng)流入，成為一季度人民幣匯率走強(qiáng)的重要線索。

　　外管局在發(fā)布一季度外匯收支數(shù)據(jù)時(shí)表示，“外資配置人民幣債券增多。2至3月外資淨(jìng)增持境內(nèi)債券269億美元，同比增長(zhǎng)84%，4月1日至18日淨(jìng)買入332億美元，保持較高規(guī)?！?。在外資增配中債的推動(dòng)下，一季度證券投資累計(jì)順差42.73億美元，3月份單月順差達(dá)到17.93億美元。

　　但與此前外資增配人民幣債券的邏輯不同，今年以來(lái)的操作或是出于“避險(xiǎn)”的考慮。4月份以來(lái)，美元兌人民幣掉期點(diǎn)與利率平價(jià)、在岸掉期和離岸掉期之間基本保持平衡，顯示在該月上旬購(gòu)匯需求“一次性”釋放之后，外匯市場(chǎng)供需關(guān)系基本平衡，并未出現(xiàn)一致性貶值預(yù)期，外匯管理部門也沒有持續(xù)通過(guò)掉期操作“借入美元”來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，導(dǎo)致經(jīng)過(guò)匯率對(duì)沖后的中債收益率與美債利率的利差沒有擴(kuò)張。

　　雖然經(jīng)過(guò)匯率對(duì)沖后，中債收益率相比美債顯示更高的買入價(jià)值，但是大幅低于2023年至2024年的水平，“買入中債+掉期鎖匯”的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制可能并不是一季度以來(lái)外資持續(xù)增配中債的主要原因。4月份由于關(guān)稅政策不確定性升溫，對(duì)美元資產(chǎn)從去年四季度的“關(guān)稅溢價(jià)”交易突變?yōu)椤瓣P(guān)稅折價(jià)”交易，并頻繁引發(fā)美元資產(chǎn)的“股債匯三殺”，資金回補(bǔ)更穩(wěn)定、確定性更高的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，人民幣債券或重現(xiàn)2020年新冠疫情全球肆虐時(shí)期的“避風(fēng)港”作用，避險(xiǎn)或是4月份以來(lái)外資加大人民幣債券買入的主要原因。

　　從外匯收支角度來(lái)看，美元兌人民幣匯率波動(dòng)是美元和人民幣相對(duì)供需的結(jié)果，市場(chǎng)往往沿襲2017年至2019年的經(jīng)驗(yàn)，將加征關(guān)稅的幅度與人民幣匯率貶值的幅度畫等號(hào)，或從貨物貿(mào)易順差受關(guān)稅影響的規(guī)模倒推人民幣匯率承壓的水平，但是相比2017年至2019年，2022年以來(lái)人民幣匯率市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)行為已經(jīng)發(fā)生了較大變化，企業(yè)“囤匯”、央行／外資銀行在掉期市場(chǎng)的操作，2022年以來(lái)持續(xù)構(gòu)成匯率波動(dòng)的主線。

　　根據(jù)2025年一季度外匯收支，涉外收支從1月下旬轉(zhuǎn)為順差，一季度涉外收付款錄得順差517億美元，而銀行代客結(jié)售匯逆差連續(xù)兩個(gè)月穩(wěn)定在458億美元。從國(guó)際收支角度看，一季度美元指數(shù)下跌和“搶出口”一度推動(dòng)結(jié)匯需求釋放，但是企業(yè)和居民繼續(xù)呈現(xiàn)“囤匯需求較高、購(gòu)匯傾向回落”的特征，“囤匯盤”仍是今年人民幣匯率波動(dòng)的資金主線。

　　從貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)向人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，2025年4月份以來(lái)，外匯收支呈現(xiàn)“基本盤”穩(wěn)固和“投機(jī)盤”迎來(lái)跨境資金回補(bǔ)的利多，將美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在7.30左右的水平。

　　不過(guò)，關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)并未解除，4月份以來(lái)美元指數(shù)和人民幣匯率一度呈現(xiàn)“雙弱”局面，而美元指數(shù)走弱已偏離傳統(tǒng)的利差邏輯。從歐元兌美元匯率來(lái)看，4月份以來(lái)2年期美債與德債的收益率之差擴(kuò)張至2.0個(gè)百分點(diǎn)，而歐元匯率則大幅走高，背離了可自由兌換貨幣的利率平價(jià)條件，顯示4月份以來(lái)美元指數(shù)下跌并非出自基本面主導(dǎo)，而是資金主動(dòng)“去美元化”引致的拋壓。警惕美元指數(shù)和利差邏輯的重新修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)利差重新主導(dǎo)匯率波動(dòng)，美元指數(shù)或開啟反彈，屆時(shí)包括人民幣匯率在內(nèi)的非美貨幣或承受貶值壓力。

　　降準(zhǔn)降息窗口臨近

　　全球關(guān)稅政策陰云四起，市場(chǎng)共識(shí)是“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求前置，作為靈活性較高的貨幣政策，中國(guó)“降準(zhǔn)降息”的窗口期或?qū)?lái)臨。我們認(rèn)為貨幣政策“降準(zhǔn)降息”的“機(jī)”或正隨基本面而打開操作窗口，然而“機(jī)”的實(shí)際選擇或還應(yīng)取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)預(yù)期和外部沖擊的綜合研判。

　　主動(dòng)引導(dǎo)貶值或是“降息”的必要非充分條件。4月中央政治局會(huì)議再提“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，時(shí)機(jī)的選擇或需要跟蹤實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，當(dāng)海外關(guān)稅政策風(fēng)暴明顯引致經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)，“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心”要求“降息”時(shí)，人民幣匯率波動(dòng)中樞或適度上移，為“適度寬松”騰挪外部條件，但是從中間價(jià)主動(dòng)引導(dǎo)貶值并不能推導(dǎo)出貨幣政策必然選擇“降息”，人民幣主動(dòng)釋放匯率貶值壓力、以有彈性的匯率政策搭配利率政策，有利于國(guó)內(nèi)貨幣政策更加“及時(shí)”落地“適度寬松”，人民幣匯率波動(dòng)不會(huì)掣肘“降準(zhǔn)降息”的兌現(xiàn)。

　　但是美元指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)并未解除，如果美元指數(shù)進(jìn)入利差修復(fù)的邏輯，“弱美元”存在重新轉(zhuǎn)化為“強(qiáng)美元”的風(fēng)險(xiǎn)，非美貨幣匯率再度承受系統(tǒng)性貶值，穩(wěn)定人民幣匯率的壓力或邊際回升。

　?。ㄗ髡邽闁|吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）