圖：目前港版OTC市場的功能定位與機(jī)制設(shè)計(jì)尚不清晰，引發(fā)了市場廣泛關(guān)注與討論。

　　港股市場中的“僵尸股”問題日益嚴(yán)重，香港交易所正積極籌劃建立場外交易（OTC）市場，以應(yīng)對日益增多的瀕臨退市股票，并為投資者提供有效的退出渠道。不過，目前港版OTC市場的功能定位與機(jī)制設(shè)計(jì)尚不清晰，引發(fā)了市場廣泛關(guān)注與討論。

　　據(jù)沙利文捷利云科技研究去年12月數(shù)據(jù)，截至2024年底港股上市公司總數(shù)量2643家，其中港股市值低于5億元的公司有1298家，占上市公司總數(shù)49%，市值低于1億元531家，占上市公司總數(shù)20%，市值低于5000萬元260家，占上市公司總數(shù)近10%。

　　上述中小市值公司普遍交易量低迷，融資功能幾近喪失。在此背景下，設(shè)立OTC市場被視為紓困中小企業(yè)、保護(hù)中小股東權(quán)益的重要措施，表面上具有一定合理性。

　　不過，香港中小上市公司協(xié)會近期召開專題討論會，業(yè)界人士對OTC初步方案的完善性提出了質(zhì)疑。筆者認(rèn)為，OTC市場應(yīng)具備使企業(yè)“恢復(fù)”至主板的功能，需建立退市后重返主板的明確機(jī)制，否則將喪失設(shè)立OTC的制度價值。

　　其他與會人士也表達(dá)了自己的看法。如協(xié)會副主席魏東金指出，若OTC市場缺乏再融資、投資者推介及轉(zhuǎn)板功能，難以吸引企業(yè)和投資者參與，可能淪為單純安置退市公司的“等待區(qū)”，難以激發(fā)市場活力。協(xié)會副會長萬勇也表示，港股當(dāng)前大量公司流動性枯竭，已成“僵尸股”，OTC的設(shè)立初衷應(yīng)以激活市場功能為導(dǎo)向，而非僅作為退市股票的收容所。協(xié)會執(zhí)行會長孫世明則形象比喻，若OTC市場無法提供轉(zhuǎn)板、融資和推介功能，相當(dāng)于為企業(yè)“拖延死亡”，這樣的市場毫無生機(jī)，違背了制度設(shè)計(jì)初衷。

　　此外，協(xié)會常務(wù)副會長兼秘書長孫博認(rèn)為，OTC市場的設(shè)立不僅是對現(xiàn)有主板和創(chuàng)業(yè)板制度的補(bǔ)充，更應(yīng)被視為香港資本市場結(jié)構(gòu)性改革的重要突破口。她指出，當(dāng)前香港面臨的問題并非只是“僵尸股”數(shù)量多，而是市場缺乏一個容納、篩選和孵化不同類型企業(yè)的多層次體系。若OTC市場不能承載“價值發(fā)現(xiàn)—規(guī)范提升—轉(zhuǎn)板升級”的閉環(huán)路徑，將無法形成制度上的邏輯閉合。

　　提供重返主板機(jī)會

　　孫博進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，OTC市場的成功關(guān)鍵在于“制度設(shè)計(jì)為先，功能機(jī)制為本，市場信心為源”。必須在交易制度、融資工具、信息披露、合規(guī)激勵等方面協(xié)同發(fā)力，構(gòu)建一個具備流動性、透明性和可持續(xù)性的資本平臺。否則，即便設(shè)立了市場，也難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，反而會加重投資者對香港資本市場的疑慮。

　　最后參會人士一致認(rèn)為，對OTC初步方案的保留態(tài)度，很大程度上源于香港創(chuàng)業(yè)板（GEM）的歷史教訓(xùn)。香港創(chuàng)業(yè)板于1999年推出，旨在為中小企業(yè)提供融資平臺，但目前已幾近名存實(shí)亡。香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從推出時的1000點(diǎn)下跌至2024年12月底僅剩約18.43點(diǎn)，較峰值跌去98%。截至2024年12月底，創(chuàng)業(yè)板僅有上市公司323家，總市值約554億元，平均每家公司市值僅1.72億元。相比之下，同期主板有2320家公司，總市值高達(dá)3.5萬億元，創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量僅占香港上市公司的12%，而總市值占比不到2%。

　　引入做市商 免重蹈GEM覆轍

　　更嚴(yán)重的是，創(chuàng)業(yè)板對整體市場成交的貢獻(xiàn)幾乎可以忽略不計(jì)：2024年12月整個GEM市場總成交額只有區(qū)區(qū)17億元，日均不到1億；而主板當(dāng)月總成交額達(dá)2.2萬億元，日均約1100億元。

　　香港創(chuàng)業(yè)板的沉寂顯示出，缺乏有效定價和融資功能的市場板塊最終難以持續(xù)。資本市場的核心在于提供定價和融通資金的平臺，而非僅作為公司信息披露的公告板或退市股票的“存放地”。若港版OTC僅扮演此類角色，而不賦予其實(shí)質(zhì)性功能，恐難逃創(chuàng)業(yè)板式失敗的命運(yùn)。

　　參考海外資本市場經(jīng)驗(yàn)，美國OTC Markets Group提供了寶貴借鑒。美國OTC市場是全球規(guī)模最大的場外交易市場，按公司資質(zhì)和信息披露水平分為OTCQX（優(yōu)質(zhì)市場）、OTCQB（創(chuàng)業(yè)市場）及OTC Pink（開放市場）三級。不同層級各司其職，其中OTCQB主要服務(wù)于成長型公司，包括主板退市后希望規(guī)范運(yùn)營以重返主板的企業(yè)。

　　美國OTC市場的分層機(jī)制為企業(yè)提供“向下調(diào)整、蓄勢待發(fā)”的緩沖空間，每年均有公司通過OTC市場升級至紐交所或納斯達(dá)克主板。例如，2021年5月共計(jì)10家公司從OTC成功升至主板（2家登陸紐交所，8家轉(zhuǎn)至納斯達(dá)克）。這一良性升降機(jī)制凸顯了OTC作為資本市場“緩沖帶”和“二次機(jī)會”的價值。相比之下，香港創(chuàng)業(yè)板因缺乏新陳代謝和上升通道，新公司不愿入市，老公司紛紛出走，導(dǎo)致市場幾近崩盤。因此，香港在構(gòu)建OTC市場時，需充分吸納國際經(jīng)驗(yàn)，避免重蹈覆轍。

　　此外，美國OTC市場的交易機(jī)制同樣值得借鑒。OTC采用去中心化場外交易模式，依靠做市商（Dealer）提供雙邊報(bào)價撮合交易，而非集中撮合買賣指令。做市商制度確保即使交易稀少的股票也能維持報(bào)價和流動性，從而提升定價效率。這對港股小市值、交易稀薄的公司尤為關(guān)鍵。內(nèi)地新三板引入做市商制度后，流動性顯著改善，驗(yàn)證了這一機(jī)制的有效性。可見，優(yōu)化市場機(jī)制（如引入做市商）與分層管理相輔相成，是構(gòu)建活力OTC市場的關(guān)鍵。

　　允許融資 助力企業(yè)自救

　　為使擬設(shè)香港OTC市場真正發(fā)揮作用，而非徒具形式，部分參加討論會上市公司會員還提出以下改進(jìn)建議，供監(jiān)管機(jī)構(gòu)參考：

　　1）有限度再融資功能：賦予OTC公司一定再融資渠道，例如允許符合條件的OTC掛牌公司進(jìn)行定向增發(fā)等小規(guī)模融資。在監(jiān)管可控前提下，小額再融資可助企業(yè)自救并改善基本面，減輕中小公司因高昂合規(guī)成本（年均超200萬元）帶來的負(fù)擔(dān)。

　　2）引入做市商機(jī)制：借鑒國際做法，引入券商等流動性提供者作為做市商，為OTC股票提供雙邊報(bào)價，主動承接買賣盤。做市商參與將顯著提升流動性與價格發(fā)現(xiàn)能力，避免“有價無市”困境，增強(qiáng)投資者信心。

　　3）分層管理與信息披露：參考美國OTC模式，將香港OTC市場劃分為不同層級（如OTCQX、OTCQB、OTC Pink），根據(jù)公司規(guī)模和規(guī)范程度實(shí)施差異化準(zhǔn)入及披露要求。對基礎(chǔ)層企業(yè)降低披露成本（如減少季度報(bào)告頻次），減輕合規(guī)壓力；對較高層級企業(yè)提高透明度，促其向主板靠攏。分層管理既包容不同發(fā)展階段企業(yè)，又激勵企業(yè)提升治理水平。

　　4）建立透明轉(zhuǎn)板機(jī)制：制定清晰的“轉(zhuǎn)板”規(guī)則，為OTC企業(yè)提供重返主板或創(chuàng)業(yè)板的通道。例如，規(guī)定在OTC經(jīng)營達(dá)一定業(yè)績指標(biāo)、符合主板財(cái)務(wù)和合規(guī)要求的公司，可簡化程序申請主板上市。明確晉升路徑將提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)留存信心，吸引更多公司規(guī)范運(yùn)營，同時為投資者提供“押注”企業(yè)翻身的投資機(jī)會。

　　香港構(gòu)建OTC市場的初衷應(yīng)是完善資本市場層次，為不同發(fā)展階段的企業(yè)提供適配平臺與服務(wù)，而非單純安置問題公司。筆者提議通過OTC市場，將香港資本市場從單一維度轉(zhuǎn)型為多層次體系：主板聚焦成熟優(yōu)質(zhì)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板服務(wù)創(chuàng)新成長型企業(yè)，OTC則扮演“蓄水池”和“預(yù)備板”角色，接納主板退市公司并培育新興企業(yè)。一個設(shè)計(jì)合理的OTC市場，不僅能保護(hù)中小投資者權(quán)益，避免其持股因退市而一夜貶值，更可盤活存量“僵尸股”，為績差企業(yè)改革重組爭取時間與空間。

　　在香港特區(qū)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持下，若香港OTC市場采納上述改進(jìn)建議，構(gòu)建起融資功能適度、交易機(jī)制健全、進(jìn)退有序的制度框架，將有望成為香港資本市場的新增長點(diǎn)。依托OTC市場，香港可逐步擺脫單一板塊結(jié)構(gòu)的局限，重塑市場生態(tài)，為中小企業(yè)發(fā)展與投資者參與注入活力，鞏固其國際金融中心地位。

　　 （作者為香港中小上市公司協(xié)會主席）