圖：展望2025年A股市場，在財政與產(chǎn)業(yè)政策的刺激下，資本將追逐戰(zhàn)略性新興科技股。

　　2024年可能是A股市場發(fā)展歷史上的一個重要轉折點。這一判斷主要基于宏觀政策方向的調整，以及對A股政策定位的變化。該變化推動了市場信心的修復、股票價格上漲，以及成交量的躍升。

　　A股2024年走勢前低后高，滬綜指累升12.26%，深成指上漲9.34%，均為2020年以來最大年度漲幅。其中行情的關鍵轉折出現(xiàn)在“9．24政策組合拳”推出后，市場情緒被點燃，指數(shù)迅速反彈，成交量較之前翻倍。

　　如何理解這一突如其來的變化？這關系到對2025年行情的預測。筆者認為，可以從三個角度來看：

　　首先，中央政府的政策取態(tài)出現(xiàn)轉變。最近三年，中國宏觀政策比較謹慎，貨幣與財政擴張力度不算大，著力于化解地方債務風險與房地產(chǎn)風險。到了去年9月，美聯(lián)儲正式進入降息周期，人民銀行降息的外部壓力減弱。

　　組合拳提振市場信心

　　9月24日，人行宣布降準降息，推動商業(yè)銀行降低存量房貸利率，新設兩項貨幣工具支持股票融資，同時促進房地產(chǎn)政策松綁。9月底，中央政治局會議提出，加大逆周期調節(jié)力度，提出房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”。

　　可以明確的是，“9．24”政策組合拳標志著中國宏觀政策階段性地轉向寬松，降息的步伐正在加快，財政支出的力度也在加大，扭轉了資本市場流動性下滑的趨勢，顯著提振了資本與房地產(chǎn)市場的信心。

　　其次，宏觀政策轉向支持資本市場發(fā)展，將資本市場作為人行投放流動性的第二重要渠道。傳統(tǒng)的流動性投放方式是商業(yè)銀行，人行將基礎貨幣投放給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行將其轉化為資本貸給企業(yè)。但近些年，房地產(chǎn)、城投企業(yè)等主要借款方需求下降，商業(yè)銀行投放流動性受阻，流動性明顯下降。2024年，人行推動價格型調控改革，計劃在一級市場中購債，將基礎貨幣投放到債市。

　　同時，股市正成為流動性投放和激活的重要市場。“9．24”政策組合拳為股市融資首次設立兩項貨幣工具，增強投資銀行的投融資能力，擴大股票市場的流動性。在兩大市場中，債市的任務是投放流動性，股市的定位是以激活流動性為主。

　　再次，政策正在集中和動員社會資本為科技創(chuàng)新融資，A股為新質生產(chǎn)力融資的地位將越來越突出。如今，美國AI浪潮正在加劇主要國家之間的技術競爭烈度，中國將繼續(xù)集中財政、貨幣、金融資源，動員社會資本，大規(guī)模投資關鍵技術；同時，IPO政策向關鍵技術領域傾斜。

　　牛市重現(xiàn)要經(jīng)濟面配合

　　總結起來，當前中國經(jīng)濟處于關鍵的轉型時期，側重投資、大消費、房地產(chǎn)、商業(yè)銀行和信貸市場時代正在遠去，決策層試圖通過新技術投資推動經(jīng)濟向高質量發(fā)展方向轉型，大力發(fā)展與新技術融資、流動性投放相匹配的資本市場。因此，A股的定位正在發(fā)生改變，其在新技術融資中所扮演的角色將越來越重要。

　　隨著A股定位發(fā)生改變，是否意味著2025年將迎來新一輪牛市？筆者認為，2025年A股的走勢主要看兩個方面：

　　一方面，股市行情要看經(jīng)濟走勢。過去，A股走勢與宏觀周期還是具有相關性的，滬綜指與制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）呈正相關。沒有哪一輪牛市能夠脫離經(jīng)濟基本面。僅靠貨幣注入的牛市是不穩(wěn)定的，而且是危險的。那么，2025年中國宏觀經(jīng)濟將怎么走呢？

　　受家庭財富收入和結構的影響，內地有效需求不足，消費率一直偏低，消費對經(jīng)濟增長的推動力相對有限。近年來受政府債務、有效需求不足約束，以及私人部門投資信心的影響，投資率從過去高位持續(xù)下降。兩大增長動力基本上決定著2025年的價格指數(shù)、利率水平都將維持在較低的水平。

　　不過，2025年中國經(jīng)濟也有兩大不容易確定的事件：1）美國政府的全面關稅計劃，何時實施、如何實施、力度多大，這對2025年中國出口、宏觀經(jīng)濟及人民幣匯率的走勢影響較大。全面關稅計劃對美國出口依賴度高的行業(yè)，包括機械設備、家具玩具服裝等勞動密集型商品出口的沖擊大，這可能將削減相關公司的市值。

　　2）針對全面關稅計劃，中國政府將實施多大力度的宏觀政策予以對沖，及其政策的效果。2024年底召開的中央政治局會議進一步給2025年的政策定調：“加強超常規(guī)逆周期調節(jié)”，“適度寬松的貨幣政策”，“更加積極的財政政策”，“穩(wěn)住樓市股市”。2025年，財政與貨幣政策組合的寬松力度可謂前所未有，但宏觀政策尤其是財政支出所產(chǎn)生的效果是不容易確定的。

　　另一方面，結構性機會看宏觀經(jīng)濟政策。筆者預計，2025年宏觀經(jīng)濟不容易支撐新一輪牛市，但是宏觀經(jīng)濟政策為股市提供的流動性，將支撐A股的成交量。這將是專業(yè)投資者的機會。

　　對于專業(yè)投資者來說，成交量是關鍵指標。只要普通股民入場，市場交易量增加或維持2024年四季度的水平，專業(yè)投資者就可能從中獲利。加上財政刺激，尤其是對新興產(chǎn)業(yè)的支持，將推動熱點切換、資金入場，將持續(xù)涌現(xiàn)結構性機會。專業(yè)投資者更能夠把握量價變動、板塊輪動的機會，而普通股民不具備這樣的能力。對普通股民來說，盲目追逐熱點與板塊是一種風險操作。

　　因此，交易量是2025年A股最核心的指標，而不是價格。專業(yè)投資者需要更多地關注財政、貨幣與產(chǎn)業(yè)政策對新產(chǎn)業(yè)的支持，深度調研新興產(chǎn)業(yè)及其公司，以提前布局、抓住結構性機會。

　　看好啞鈴型交易策略

　　2025年，隨著組合拳政策對交易刺激的邊際遞減，資金流向將更加清晰，交易邏輯逐漸向啞鈴型回歸。所謂啞鈴型，一頭是ETF和高股息央國企股，特點是高分紅、穩(wěn)定性，代表性的板塊有銀行、煤炭；另一頭是戰(zhàn)略性新興科技股，特點是結構性、高波動，代表性的板塊有半導體、低空經(jīng)濟。

　　ETF是2008年以來全球金融市場的大趨勢。數(shù)據(jù)顯示，2008年，美國ETF基金淨額5000多億美元，數(shù)量不到300只；2023年基金淨額超過8萬億美元，數(shù)量超過3000只。

　　當前，中國市場中的個人和機構投資者更多地配置ETF。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年11月22日，中國全市場ETF資產(chǎn)淨值已達3.59萬億元（人民幣，下同），較年初的2.05萬億元增加1.54萬億元；淨流入資金高達1.05萬億元。其中，權益類ETF淨流入首次突破1萬億元大關，超過之前三年淨流入總和。

　　除了ETF，近兩年作為高股息的央國企股也受追捧。數(shù)據(jù)顯示，煤炭板塊的股息率最高，大型煤炭上市公司的平均股息率均在6至10厘之間；大型銀行和股份制銀行平均股息率均在5至6厘之間。

　　險資在2024年重倉銀行股，其中一季度險資銀行持倉占比高達48.3%。隨著人行為股市設立的融資工具向市場注入資金，保險、證券機構獲得的資金更加傾向于配置高股息的央國企股。另外，由于房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)投資收益率下降，投資者的風險偏好下降，傾向于配置高股息、穩(wěn)健型的資產(chǎn)。

　　啞鈴的另一頭是戰(zhàn)略性新興科技股。2024年中國在新制造、新產(chǎn)業(yè)方面的投資增速依然很高，這是新舊動能轉換的迫切需要，2025年這一趨勢還將延續(xù)。在財政與產(chǎn)業(yè)政策的刺激下，資本將追逐戰(zhàn)略性新興科技股，但受產(chǎn)能過剩的壓力，有些新興產(chǎn)業(yè)投資增速將下降。

　　投資者需要規(guī)避技術增長緩慢、產(chǎn)能過剩的新興產(chǎn)業(yè)，更多關注那些技術持續(xù)迭代的新興產(chǎn)業(yè)，如半導體。原因在于，技術創(chuàng)新推動產(chǎn)品迭代，可以實現(xiàn)“供給創(chuàng)造需求”，同質化競爭的程度更低，對政策扶持的依賴度更小。

　　最后，2025年外部環(huán)境對宏觀走勢的影響不易預測，這是A股的風險之一。盡管投資者對美國全面關稅計劃有所預期，但市場尚未對該不確定性的事件進行提前定價。綜上所述，2025年依然是專業(yè)投資者的機會，普通投資者參與的風險和獲利難度要大得多。

　　（作者為智本社社長）