圖：中國只要保持人民幣匯率雙向波動的彈性，就有助發(fā)揮匯率浮動吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。

　　2024年美國大選落下帷幕，特朗普再度入主白宮。由于競選期間，特朗普又威脅可能對中國直接或間接出口美國的商品加征高額關(guān)稅，引發(fā)了市場對于人民幣匯率在“特朗普2.0”時期將再現(xiàn)弱勢調(diào)整的擔心。

　　2018年初，因時任美國總統(tǒng)特朗普悍然升級中美經(jīng)貿(mào)摩擦，人民幣從2018年3月底起震蕩走弱，最終于2019年8月初跌破7。即期匯率最低跌至2019年9月初的7.1785，較2018年初高點最多下跌近13%。這就是“特朗普1.0”時期對人民幣的影響。

　　大選期間，特朗普曾提及將從四個方面升級對中國的貿(mào)易摩擦：一是取消中國永久正常貿(mào)易關(guān)系（PNTR，即最惠國待遇）；二是對中國對美所有出口商品征收60%或以上關(guān)稅；三是四年內(nèi)停止對中國必需品的進口；四是嚴厲打擊中國商品通過第三國出口到美國。

　　關(guān)稅摩擦沒有贏家

　　上述措施對人民幣匯率的直接影響是，通過貿(mào)易和投資渠道，影響國際收支平衡和外匯供求關(guān)系，進而影響人民幣匯率走勢。一方面，如果前述關(guān)稅措施能夠部分或者全部兌現(xiàn)，而中國短期內(nèi)找不到規(guī)模相當?shù)目商娲某隹谑袌觯@將影響中國的外貿(mào)出口和貿(mào)易順差。據(jù)中國海關(guān)總署統(tǒng)計，2019至2023年，中國貨物出口中，美國平均占比16.5%；貨物貿(mào)易順差中，美國平均占比55.9%。另一方面，如果美國增加從中國進口商品的貿(mào)易壁壘，外資將減少來華直接投資，而中資企業(yè)將會更多到海外投資建廠，這將加速中國產(chǎn)業(yè)外遷。

　　在此基礎(chǔ)上，關(guān)稅政策還會產(chǎn)生兩個間接影響：

　　一個是通過金融和信心渠道，影響市場預(yù)期，進而影響人民幣匯率走勢。從“特朗普1.0”的經(jīng)驗來看，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊張，利空人民幣；緩和則利多人民幣。如2018年3月23日，特朗普宣布有可能將對中國600億美元進口商品加征關(guān)稅，并限制中國企業(yè)對美投資并購，揭開了中美關(guān)稅沖突的序幕，終結(jié)了2017年以來的人民幣反彈。2018年8月24日，因特朗普宣布對前述600億美元中的第二批160億美元中國進口商品加征關(guān)稅，直接觸發(fā)了中國重啟逆周期調(diào)節(jié)因子穩(wěn)匯率。2019年8月5日，中美經(jīng)貿(mào)磋商再陷僵局，令人民幣交易價應(yīng)聲跌破7比1。2019年底中美重啟經(jīng)貿(mào)談判，于2020年初達成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，令人民幣自2019年12月底起重新升回7以內(nèi)，直至2020年2月份因新冠疫情爆發(fā)再次跌破7。2020年5月底，特朗普又威脅要實施經(jīng)濟金融制裁，導(dǎo)致人民幣進一步跌破7.10。

　　值得一提的是，盡管2018年至2020年上半年，人民幣匯率因外部沖擊而總體承壓，但2018年銀行結(jié)售匯逆差119億美元，較上年銳減86%，2019年更是進一步轉(zhuǎn)為順差204億美元，2020年前五個月累計順差467億美元。這顯示“特朗普1.0”對人民幣匯率的影響，是心理沖擊大于實質(zhì)沖擊。自2020年6月初起，人民幣止跌反彈，到2020年底單邊升值9%以上，并于2022年3月初升至6.3附近。直至2022年4月起，因中美經(jīng)濟周期和貨幣政策分化，人民幣走勢重新逆轉(zhuǎn)。

　　特朗普挑起關(guān)稅沖突，特別是針對全球包括盟國加征關(guān)稅，有可能壓低市場風險偏好，推高美元指數(shù)，進而讓包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣承壓。如2019年，盡管美國聯(lián)儲局連續(xù)三次降息，德美國債負收益率差收斂，但因全球貿(mào)易局勢緊張，歐元區(qū)的貿(mào)易開放程度更高，歐元匯率對此更加敏感，全年對美元匯率不漲反跌2.2%，貢獻了同期美元指數(shù)總漲幅的328.5%。

　　另一個間接影響是，通過特朗普關(guān)稅影響美國通脹走勢，進而影響美聯(lián)儲利率政策路徑和美元指數(shù)走勢。若“特朗普2.0”的財政、貿(mào)易和移民政策導(dǎo)致美國通脹持續(xù)高企甚至二次通脹，這將令美聯(lián)儲暫停降息，甚至重啟加息。美聯(lián)儲寬松不及預(yù)期，有可能重新推高美元。這正是近期市場“特朗普交易”的一個重要內(nèi)容。鑒于特朗普還喜歡對美元利率和匯率說三道四，由此引發(fā)市場情緒波動，也可能影響國際資本流動和主要貨幣匯率走勢，進而影響人民幣匯率。

　　抓緊時間深化改革

　　據(jù)美國經(jīng)濟分析局統(tǒng)計，1986年（1985年9月廣場協(xié)議次年），美國進口商品中，日本占比22.2%（較2017年中國份額的歷史高點還高出0.8個百分點）；到2023年，該比例僅為4.7%。1991年，美國商品貿(mào)易逆差中，日本占比56.4%，創(chuàng)歷史新高；到2023年，該比例僅為6.7%。

　　當前中美經(jīng)貿(mào)摩擦的慘烈程度已超過了當年的日美。從2018年“特朗普1.0”開啟中美貿(mào)易沖突，到2023年拜登政府任內(nèi)三年，共六年間，美國商品進口和商品貿(mào)易逆差中，中國占比分別累計回落7.7和20.7個百分點。而1987至1992年的六年間，日本兩項占比分別回落4.1和上升13.3個百分點。

　　到2023年，美國進口商品中，中國占比13.7%；美國商品貿(mào)易逆差中，中國占比26.2%。對比今天的日美貿(mào)易聯(lián)系，中美之間還有調(diào)整空間。若因特朗普關(guān)稅措施導(dǎo)致短期內(nèi)中國對美出口和貿(mào)易順差大幅下降，這對中國經(jīng)濟可能引發(fā)的負面沖擊不可小覷。這正是當前中國經(jīng)濟運行面臨的外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻、不確定不穩(wěn)定因素增多的重要表現(xiàn)。

　　當然，即便日本的今天就是中國的明天，我們也希望將這個過程盡可能拉長一些，避免短期劇烈調(diào)整造成的巨大沖擊。

　　為此，一要主動去做美方各界的工作，引導(dǎo)雙方經(jīng)貿(mào)政策相向而行。近年來，中國在美國貿(mào)易失衡中的重要性急劇下降，同時美國國內(nèi)通脹壓力也比較大。因此，“特朗普2.0”本身未必有很強的動機，立即或者完全兌現(xiàn)其關(guān)稅威脅。我們要盡最大努力，爭取和提升這種可能性。

　　二要抓住2024年9月底以來宏觀政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟邊際改善的有利時機，進一步全面深化改革開放，推動經(jīng)濟運行回歸合理區(qū)間，切實扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期、提振市場信心。美聯(lián)儲主席鮑威爾2020年10月初曾公開表示，美國經(jīng)濟?復(fù)蘇尚未完成，政策干預(yù)的風險是不對稱的，支持過多造成的風險要小于支持過少。因為即使最終證明實際政策行動超出了需要，那也不會白費力氣──經(jīng)濟?復(fù)蘇將更強勁、更快。

　　這對于中國宏觀調(diào)控也有重要的借鑒意義，因為現(xiàn)在逆周期調(diào)節(jié)方面做多一些，重新走到市場曲線前面，將有助于中國在對外經(jīng)貿(mào)磋商中處于相對有利的位置。從“特朗普1.0”對人民幣匯率是心理沖擊大于實質(zhì)沖擊的影響渠道看，穩(wěn)匯率的關(guān)鍵是穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心。

　　三要適時跟進、動態(tài)評估“特朗普2.0”對華貿(mào)易政策的進展，做好沙盤推演，主動作為、提前布局，趨利避害、危中尋機，從最壞處打算爭取最好的結(jié)果。

　　減低關(guān)稅政策烈度

　　需要指出的是，特朗普關(guān)稅威脅對人民幣匯率的影響不宜簡單套用“特朗普1.0”的經(jīng)驗。當時，“特朗普1.0”開啟了中美經(jīng)濟脫鉤、科技競爭的先河，外匯市場在重新定價這一超預(yù)期的重大風險事件過程中，出現(xiàn)匯率超調(diào)在所難免。到了“特朗普1.0”的后期，市場已對其對華極限施壓的做法產(chǎn)生審美疲勞，外匯市場反應(yīng)趨于鈍化。

　　“特朗普2.0”重新高調(diào)再行打壓中國經(jīng)濟，可能會再度吸引市場關(guān)注。但這大概率會是事件驅(qū)動。若通過多方努力，能夠降低“特朗普2.0”的關(guān)稅政策烈度，將有助于減輕相關(guān)沖擊。最近海外大投行預(yù)測到2025年底，人民幣匯率跌至7.50至7.60，相較當前水平調(diào)整幅度有限。

　　實踐證明，保持人民幣匯率雙向波動的彈性，有助于發(fā)揮匯率浮動吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，及時釋放市場壓力、避免預(yù)期積累。同時，有關(guān)方面還要在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對預(yù)案，不斷充實“微觀監(jiān)管＋宏觀審慎”的政策工具箱，當出手時就出手。通過綜合施策，強化預(yù)期引導(dǎo)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實現(xiàn)，堅決防范匯率超調(diào)風險。

　?。ㄗ髡邽橹秀y證券全球首席經(jīng)濟學家）