圖：平準(zhǔn)基金不同于社保、養(yǎng)老金等長期資金，入市目的不在于保值增值，而是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的考慮。

　　股市平準(zhǔn)基金作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，可以在面臨重大內(nèi)外部沖擊時(shí)，發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)、托底止跌、恢復(fù)信心的作用。筆者總結(jié)了境外平準(zhǔn)基金的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，以此提出了主要制度構(gòu)想。

　　平準(zhǔn)基金能否順利推出、產(chǎn)生效果，主要需解決以下幾個(gè)問題：平準(zhǔn)基金應(yīng)該交給誰管理？由誰出錢？什么情況下才能調(diào)動(dòng)入市？

　　平準(zhǔn)基金由政府主導(dǎo)，管理主體（主管機(jī)構(gòu)）為政府部門。平準(zhǔn)基金不以營利為目的，旨在發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，理應(yīng)由政府管理。例如，美國由財(cái)政部主管，2010年后日本平準(zhǔn)基金由央行主導(dǎo)，中國臺(tái)灣地區(qū)“安定基金”由“行政院”主管、中國香港地區(qū)的平準(zhǔn)基金則由金管局主管。

　　組織體系 誰來管理？

　　為確保平準(zhǔn)基金操作的時(shí)效性、科學(xué)性，平準(zhǔn)基金運(yùn)行主體需要具有專業(yè)化、市場(chǎng)化特質(zhì)，往往會(huì)成立一個(gè)專門的基金管理委員會(huì)來負(fù)責(zé)。人員構(gòu)成除了政府官員外，還需要具有資深的專家學(xué)者，如經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融專家等，為平準(zhǔn)基金的日常運(yùn)行和操作決策提供理論支持，以及具備豐富證券投資經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)人員，進(jìn)行日常資金管理以及按照基金管理委員會(huì)的指令進(jìn)行具體的股票買賣，確保平準(zhǔn)基金入市操作的專業(yè)性。

　　資金來源 由誰出錢？

　　平準(zhǔn)基金需具有合適的規(guī)模，一般約為總市值的2%至6%。平準(zhǔn)基金規(guī)模過小，無法起到提振信心、托底止跌的效果；規(guī)模過大，則會(huì)加大資金運(yùn)行成本及退出難度。從境外經(jīng)驗(yàn)看，一般是設(shè)置一個(gè)資金使用上限，市值規(guī)模在2%至6%之間。

　　中國香港方面，1998年共投入1181億港元購買33只恒生指數(shù)股，約占當(dāng)時(shí)總市值的6.2%。中國臺(tái)灣方面，“安定基金”成立以來，干預(yù)較頻繁，但規(guī)模較小，不足總市值的1%。例如，俄烏沖突期間，中國臺(tái)灣地區(qū)動(dòng)用“安定基金”545.1億新臺(tái)幣入市，占當(dāng)時(shí)市值僅0.12%。

　　平準(zhǔn)基金的資金來源主要由政府統(tǒng)籌安排，或由政府協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)出資，或由政府直接出資。一是源自金融機(jī)構(gòu)。典型的例子是韓國，其平準(zhǔn)基金的出資機(jī)構(gòu)或是銀行、券商等大型金融機(jī)構(gòu)，或是交易所等證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。二是源自央行或財(cái)政部。例如，美國2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部及大型銀行共同出資超4000億美元入市。

　　干預(yù)窗口 何時(shí)入市？

　　對(duì)于平準(zhǔn)基金的介入時(shí)點(diǎn)，一般只有定性的規(guī)定，沒有量化的標(biāo)準(zhǔn)。平準(zhǔn)基金入場(chǎng)干預(yù)的時(shí)點(diǎn)至關(guān)重要，入場(chǎng)過早，會(huì)阻礙市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制，造成不必要的恐慌，且可能出現(xiàn)較大虧損；入場(chǎng)過晚，可能會(huì)錯(cuò)過救市黃金窗口，危害已然發(fā)生并擴(kuò)大。

　　既然介入時(shí)點(diǎn)如此重要，那要不要設(shè)立一套明確的量化標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定平準(zhǔn)基金的入場(chǎng)條件？例如，半年內(nèi)跌幅超過50%，或者連續(xù)兩周跌幅超20%等。事實(shí)上，從境外實(shí)踐看，各主要經(jīng)濟(jì)體普遍還是以定性標(biāo)準(zhǔn)為主，并沒有明確的量化標(biāo)準(zhǔn)。如規(guī)定因海內(nèi)外重大事件、國際資金大幅移動(dòng)，顯著影響民眾信心，致資本市場(chǎng)有失序風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，平準(zhǔn)基金可進(jìn)行托底救市。

　　一方面，設(shè)置量化標(biāo)準(zhǔn)容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。投資者明確預(yù)期到市場(chǎng)只要達(dá)到一定跌幅，政府必然出來“買單”，因此會(huì)進(jìn)行更加激進(jìn)的投機(jī)行為，拉高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積壓。另一方面，量化標(biāo)準(zhǔn)很難適應(yīng)時(shí)刻變化的環(huán)境，若標(biāo)準(zhǔn)過于寬松，則入場(chǎng)過早，過于嚴(yán)苛則入場(chǎng)過晚。

　　賦予權(quán)力 干預(yù)市場(chǎng)

　　當(dāng)前，中國資本市場(chǎng)已進(jìn)入制度改革深水區(qū)，注冊(cè)制走深走實(shí)的過程可能仍有“荊棘”，客觀規(guī)律決定上市公司質(zhì)量提升、投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、市場(chǎng)生態(tài)重構(gòu)的過程不會(huì)“一帆風(fēng)順”，市場(chǎng)波動(dòng)在所難免。而股市平準(zhǔn)基金作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，可以和金融保障穩(wěn)定基金形成共振，共同護(hù)航金融體系，為改革騰挪空間。特別是在當(dāng)前市場(chǎng)交投較活躍的情況下，更應(yīng)提前籌謀。為此，我們根據(jù)境外平準(zhǔn)基金的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出中國設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的構(gòu)想。

　　先要解決立法層面問題，賦予平準(zhǔn)基金干預(yù)市場(chǎng)的法定權(quán)力。其一，《金融穩(wěn)定法》為股市平準(zhǔn)基金出臺(tái)打開了“口子”，或可進(jìn)一步設(shè)立專門條款對(duì)平準(zhǔn)基金進(jìn)行原則性規(guī)定。2024年6月，十四屆全國人大常委會(huì)第十次會(huì)議對(duì)金融穩(wěn)定法草案進(jìn)行了二次審議并發(fā)布《中華人民共和國金融穩(wěn)定法（草案二次審議稿）》。其中，第一章第二條規(guī)定“維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)是保障金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)設(shè)施基本功能和服務(wù)的連續(xù)性”。股市非理性暴跌屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)范疇，這為利用平準(zhǔn)基金干預(yù)市場(chǎng)提供了法律正當(dāng)性依據(jù)。

　　其二，授權(quán)國務(wù)院單獨(dú)出臺(tái)條例，明確制度細(xì)則，需處理好股市平準(zhǔn)基金和《證券法》等其他上位法的協(xié)調(diào)關(guān)系?，F(xiàn)行《證券法》第五十五條規(guī)定，禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)，其中包括單獨(dú)或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣。根據(jù)這一規(guī)定，平準(zhǔn)基金入場(chǎng)救市客觀上可能有操縱市場(chǎng)的嫌疑。反觀境外，美國《1934年證券法》規(guī)定了一般豁免權(quán)，即出于公共利益需要，并與保護(hù)投資者利益相一致的行為可以不被認(rèn)定為操縱市場(chǎng)。因此平準(zhǔn)基金想要順利推出，需要對(duì)《證券法》中操縱市場(chǎng)行為作出一定的例外規(guī)定。

　　減少資金尋租空間

　　進(jìn)一步還需要明確投資決策體系、資金規(guī)模等，減少尋租、利益輸送等問題。組織體系方面，可由中國證監(jiān)會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，同時(shí)設(shè)立專門的基金管理委員會(huì)負(fù)責(zé)運(yùn)營，人員組成須包括證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和央行任命的專員，上交所、深交所、北交所委派的專家，特聘的資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家及經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人員。

　　資金規(guī)模方面，滬深北三大交易所合計(jì)市值98.50萬億元（人民幣，下同，截至2024年11月15日收盤），根據(jù)境外經(jīng)驗(yàn)，平準(zhǔn)基金市值規(guī)模約在2%至6%，則適合中國的資金規(guī)模在2萬億元至6萬億元之間。

　　資金來源方面，一是向大型商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，以及交易所等運(yùn)行金融基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)構(gòu)借貸籌集，央行在此過程中提供再貸款等流動(dòng)性支持；二是發(fā)行特別國債；三是其他財(cái)政資金，如計(jì)提一定比例證券交易印花稅。

　　至于能否以財(cái)政資金作為平準(zhǔn)基金的來源，一方面是可能存在財(cái)政資金使用不公平的問題，即股市參與者只是部分群體而財(cái)政資金源自社會(huì)，另一方面可能存在資金虧損的問題。筆者認(rèn)為，這兩個(gè)方面確實(shí)是可能存在的問題，但是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的矛盾有主有次，政策要服務(wù)于主要矛盾，以及采取一系列制度設(shè)計(jì)盡可能規(guī)避和減少可能的副作用。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于周期性、結(jié)構(gòu)性和外部性沖擊，恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，居民和企業(yè)信心和預(yù)期不振，資本市場(chǎng)長期處于大起大落的狀態(tài)。有必要提振資本市場(chǎng)價(jià)格、穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，修復(fù)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而提振居民和企業(yè)信心和預(yù)期；同時(shí)，以股票市場(chǎng)為代表的直接融資體系，能有力促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，股票市場(chǎng)的穩(wěn)定也越來越重要。

　　平準(zhǔn)基金在當(dāng)下具有一定“公共服務(wù)”的屬性，救市能夠產(chǎn)生較大的正外部性，財(cái)政資金也是一個(gè)可選的資金來源項(xiàng)，但以金融機(jī)構(gòu)資金來源為首選，以更大力度凝聚共識(shí)，減少阻力和程序。

　　投資標(biāo)的方面，應(yīng)以滬深300等主要寬基指數(shù)以及相關(guān)ETF為主。

　　操作披露方面，一是平準(zhǔn)基金入場(chǎng)操作前對(duì)外公布明確規(guī)模，起到穩(wěn)定信心的作用，但對(duì)買入標(biāo)的、具體進(jìn)場(chǎng)時(shí)間嚴(yán)格保密。二是完成任務(wù)后（如操作后三個(gè)月）應(yīng)將平準(zhǔn)基金的操作績效、過程及選股標(biāo)的予以披露。

　　退出及考核方面，平準(zhǔn)基金不同于社保、養(yǎng)老金等長期資金，其入市目的不在于保值增值，而是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的考慮，以公共效益為先。提高對(duì)“虧損”的容忍度，可減輕平準(zhǔn)基金救市期間的“顧慮”，使出手更果斷，效果更明顯。此外，平準(zhǔn)基金一般在股市企穩(wěn)上漲時(shí)期退出，境外經(jīng)驗(yàn)顯示，即使平準(zhǔn)基金救市期間有“浮虧”，退出時(shí)基本都能收回成本，并取得不錯(cuò)收益。（作者為粵開證券研究院院長）