圖:學(xué)者認(rèn)為,人行是最可能實(shí)施預(yù)期管理的宏觀政策部門,有需要適應(yīng)社交媒體時(shí)代的特點(diǎn)從而采取有效行動。
三季度以來的政策組合扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期和流動性下滑的趨勢,推動股票市場和房地產(chǎn)市場交易量增長。政策部門越來越重視市場情緒,出臺政策更加大膽、積極,發(fā)布會上溝通更加直接、明瞭,盡量維護(hù)來之不易的市場局面。
中央政府強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性,強(qiáng)化政策協(xié)同提升實(shí)施效果”,要求強(qiáng)化政策統(tǒng)籌和部門協(xié)同,打好政策“組合拳”??梢?,預(yù)期管理作為宏觀經(jīng)濟(jì)決策部門的工具正在發(fā)揮重要的作用。
預(yù)期,指的是個(gè)人對不確定性的預(yù)測和判斷。在新古典主義時(shí)代,經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾、威克塞爾將預(yù)期引入經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中。接著,凱恩斯將“不確定性”納入經(jīng)濟(jì)學(xué)中,并在研究金融投資時(shí)提出了“選美理論”。
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰.穆思(1961)最早在《合理預(yù)期和價(jià)格變動理論》中提出理性預(yù)期思想。芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特.盧卡斯(1974)在此基礎(chǔ)上提出理性預(yù)期理論。盧卡斯論證,由于市場主體對宏觀政策的理性預(yù)期,進(jìn)而使得政府的宏觀政策失效。幾乎同一時(shí)期,經(jīng)濟(jì)學(xué)家Carlson和Parkinson(1975)研究發(fā)現(xiàn),通脹預(yù)期具有“自我實(shí)現(xiàn)”特征,可以通過改變市場主體的通脹預(yù)期,影響其消費(fèi)和投資行為,進(jìn)而影響真實(shí)通脹。
受盧卡斯理性預(yù)期理論的影響,學(xué)術(shù)界一直對宏觀政策的預(yù)期管理比較謹(jǐn)慎,但政策部門做了大量的嘗試。1993年,時(shí)任美聯(lián)儲主席格林斯潘宣布放棄數(shù)量型工具,采納泰勒規(guī)則,實(shí)施以聯(lián)邦基金利率為主的價(jià)格型工具。美聯(lián)儲的角色逐漸成為了貨幣市場中最重要的交易者,格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲頻繁地與交易者博弈。不過,格林斯潘的預(yù)期管理因缺乏透明度而備受詬病。到伯南克時(shí)代,美聯(lián)儲的預(yù)期管理進(jìn)入成熟階段。伯南克致力于貨幣決議的透明度、公開性,同時(shí)重視與市場保持溝通,美聯(lián)儲建立了固定的新聞發(fā)布會制度、前瞻性指引和貨幣政策目標(biāo)等。實(shí)踐證明,明確的貨幣政策目標(biāo)、操作程序和固定的議息會議有助市場穩(wěn)定預(yù)期,同時(shí)有助美聯(lián)儲實(shí)施預(yù)期管理,提升貨幣政策的有效性。
做好市場溝通工作
國際貨幣基金組織(IMF)的一份研究(2023)顯示,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的短期通脹預(yù)期每增加1個(gè)百分點(diǎn),通常會導(dǎo)致通脹上升約0.8個(gè)百分點(diǎn),即使是在通脹形成時(shí)回顧性特征更強(qiáng)的新興市場經(jīng)濟(jì)體中,這種傳導(dǎo)效應(yīng)也有0.4個(gè)百分點(diǎn)。如今預(yù)期管理已成為現(xiàn)代央行價(jià)格型調(diào)控的重要工具。
人行2003年提出增強(qiáng)貨幣政策前瞻性要求,此后中國在經(jīng)濟(jì)政策上越來越重視預(yù)期管理。2009年國務(wù)院常務(wù)會議明確提出將開展通脹預(yù)期管理作為宏觀調(diào)控重要內(nèi)容之一。近年中央政府強(qiáng)調(diào)“宏觀政策取向一致性”、“引導(dǎo)市場行為和社會心理預(yù)期”。
而真實(shí)的通脹水平變化又可以影響通脹預(yù)期,二者之間存在相互加強(qiáng)的正反饋機(jī)制。今年6月份,中國人行行長潘功勝在陸家嘴論壇上闡釋了中國當(dāng)前的貨幣政策立場和未來貨幣政策框架。潘行長提出,人行正在實(shí)施價(jià)格型調(diào)控改革,將7天期逆回購操作利率作為主要政策利率。他還指出,提升貨幣政策透明度,健全可置信、常態(tài)化、制度化的政策溝通機(jī)制,做好政策溝通和預(yù)期引導(dǎo)。
潘行長非常清楚現(xiàn)代貨幣政策框架的重要特征之一,就是央行決策的公開透明和預(yù)期管理。他指出,在透明度提高后,政策的可理解性和權(quán)威性都會增強(qiáng),市場對未來貨幣政策動向會自發(fā)形成穩(wěn)定預(yù)期,合理優(yōu)化自身決策,貨幣政策調(diào)控就事半功倍。
潘行長還積極嘗試使用預(yù)期管理,他在陸家嘴論壇上的發(fā)言認(rèn)為是“朝這個(gè)方向做的一次努力”。9月24日的新聞發(fā)布會上,潘行長實(shí)施了非常大膽的預(yù)期管理。當(dāng)記者問及互換便利相關(guān)問題時(shí),潘行長表示,“只要這個(gè)事兒做得好,第一期5000億元,還可以再來5000億元,甚至可以搞第三個(gè)5000億元,我覺得都是可以的,是開放的。”這無疑是一種預(yù)期管理。
面臨三大現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)
毫無疑問,人行是最可能實(shí)施預(yù)期管理的宏觀政策部門。但當(dāng)人行大膽邁出這一步時(shí),我們會發(fā)現(xiàn),預(yù)期管理存在諸多現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。
第一,市場容易將預(yù)期管理誤解為政府權(quán)威。在美國,美聯(lián)儲作為貨幣市場最重要的交易者,長期與投資者博弈。美聯(lián)儲主席鮑威爾在記者會上的講話,以及美聯(lián)儲發(fā)布的經(jīng)濟(jì)指引,投資者都將其視為一種預(yù)期管理,猜測哪些話是真話、哪些是在做預(yù)期管理,及其背后的內(nèi)涵。
在中國,人行是權(quán)威性的政府部門,投資者將人行發(fā)布的文章以及行長講話,視為權(quán)威與承諾。潘行長在9月24日新聞發(fā)布會上的開放性發(fā)言,其實(shí)是一種預(yù)期管理,但投資者將其理解為“人行喊我們買股票”。結(jié)果,市場預(yù)期和流動性立即被調(diào)動,投資者瘋狂做多,A股瞬間起“瘋?!薄E诵虚L這次預(yù)期管理效果明顯,可能超越政策部門的預(yù)期。
第二,各個(gè)政策部門之間協(xié)同不夠,實(shí)施預(yù)期管理的水平待提升。在中國,除了人行,證監(jiān)會、金融監(jiān)管總局、財(cái)政部、發(fā)改委都屬于宏觀政策部門,部門之間的協(xié)同難度大,各部門在每一輪政策中的目標(biāo)、方向和力度容易出現(xiàn)步調(diào)不一。
第三,預(yù)期管理難以判斷信息在自媒體與社交媒體中的傳播路徑與效果?;ヂ?lián)網(wǎng)社交平臺具有流量分發(fā)的集中式特點(diǎn),自媒體具有分布式特點(diǎn)。政府信息發(fā)布后,經(jīng)過自媒體的解讀,然后在社交平臺上迅速傳播。
在“9.24”政策發(fā)布后,主流媒體還在請專家解讀時(shí),自媒體的各種解讀,包括不少誤解與曲解,已廣泛傳播。如果相關(guān)部門對自媒體過度管制,又會導(dǎo)致信息失真,可能反噬預(yù)期管理。所以,宏觀政策部門需要考慮如何在社交媒體上傳播精準(zhǔn)的信息,以合理引導(dǎo)預(yù)期。
把控三項(xiàng)關(guān)鍵環(huán)節(jié)
筆者認(rèn)為,要做好預(yù)期管理須把控以下三項(xiàng)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
其一,完善宏觀政策目標(biāo)及公開透明的決策程序。預(yù)期管理的核心是各個(gè)宏觀政策部門需要提供明確的政策目標(biāo)、操作程序,以及決策的透明度和公開性,關(guān)鍵是宏觀決策部門能夠有效地付諸行動并建立權(quán)威性。
人行需要明確貨幣政策的最終目標(biāo)(如通脹率、就業(yè)率)、中介目標(biāo)(如7天期逆回購操作利率)和前瞻性經(jīng)濟(jì)指引,向市場公開未來的貨幣政策計(jì)劃及試圖達(dá)成的目標(biāo)。財(cái)政部公開財(cái)政目標(biāo)、預(yù)算和決算,以及債務(wù)狀況,對財(cái)政支出和債務(wù)擴(kuò)張負(fù)責(zé)??傊诵?、財(cái)政部恪守貨幣和財(cái)政紀(jì)律,努力達(dá)成政策目標(biāo),是提高預(yù)期管理有效性的關(guān)鍵。
其二,打造利率自由的資本市場,完善收益率曲線,提供對沖性產(chǎn)品。價(jià)格是市場最重要的信息,也是預(yù)期傳遞的重要路徑。宏觀政策部門的信息發(fā)布后,價(jià)格對此進(jìn)行反饋,往往預(yù)期走在前面,市場對政策提前定價(jià),提前消耗政策效果。這依賴于利率自由敏感、流動性強(qiáng)的資本市場,而且市場上擁有豐富的金融產(chǎn)品對信息進(jìn)行定價(jià)、對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖。所以,政府需要完善收益率曲線,讓價(jià)格可以在各個(gè)期限債券品種中傳遞,真實(shí)準(zhǔn)確地反饋預(yù)期。
其三,人行角色主要將政府部門轉(zhuǎn)化為公共部門與市場交易者的雙重角色,同時(shí)讓市場更好地理解央行的角色定位與預(yù)期管理。投資者如果將人行的信息視為政府權(quán)威,那么預(yù)期管理變得剛性,失去市場博弈。人行的權(quán)威很重要,但是建立在政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)上。人行要適應(yīng)自己身份的變化,學(xué)會何時(shí)以監(jiān)管者的身份說話,何時(shí)以預(yù)期管理者的方式說話。同時(shí),投資者需要正確理解央行的角色及預(yù)期管理,需要理解人行的貨幣操作框架,需要對利率保持敏感。這是一個(gè)市場教育的過程。
當(dāng)前,市場高度依賴宏觀經(jīng)濟(jì)政策,政策的預(yù)期管理直接影響市場的預(yù)期和流動性。宏觀政策部門需要提高預(yù)期管理能力,適應(yīng)社交媒體時(shí)代的特點(diǎn)而采取有效行動。
(作者為智本社社長)