圖：A股中有大量公司具有較高的成長性，自然有投資價值。

　　過去A股廣為詬病的是，市場的融資功能發(fā)揮得比較好，而投資功能發(fā)揮欠佳。于是達成的共識是著力發(fā)揮投資功能，弱化融資功能。筆者認為，A股市場作為新興市場，出現(xiàn)的各類問題有其必然性，而在應(yīng)對上往往浮于表面，因為忽視了表象背后的深層原因。

　　2022年前三季度，A股新股（IPO）融資規(guī)模達4370億元（人民幣，下同），成為全球新股發(fā)行規(guī)模最大的市場；2024年前三季度A股IPO融資總額只有478億元，僅69家公司上市，相比2022年的304家公司上市，大幅減少87%。也就是說2024年以來，A股市場的融資功能已經(jīng)大幅退化。

　　回望今年9月24日之前，A股的走勢仍然比較弱，并沒有因為融資規(guī)模的下降而改觀。9月24日以后A股走強，重要原因是國務(wù)院多個部委推出刺激經(jīng)濟和活躍資本市場的增量政策，與IPO規(guī)?？s減沒有直接關(guān)系。

　　從歷史上看，A股市場先后共有九次暫停新股發(fā)行，盡管當時暫停新股發(fā)行能起到穩(wěn)定股市的作用，但之后股市又開始走弱，核心原因是當時A股市場的估值水平總體偏高。筆者曾做過以下統(tǒng)計，即從1990年至2018年末的二十八年間，A股價格既受到盈利增長的正貢獻，又受到估值水平下移的負貢獻，其中估值水平下移對股指的負貢獻大約每年為2%左右。

　　長線資金比例較低

　　大家普遍都認為A股市場熊長牛短，從指數(shù)的表現(xiàn)看確實如此，滬深300指數(shù)2015年最高達到5380點，之后就一路下行，2021年達到5930點，之后又一路下行，如今雖有反彈，但只有4000點上下。

　　但如果比較全球主要股市的換手率水平，發(fā)現(xiàn)A股的換手率（也稱“周轉(zhuǎn)率”）明顯領(lǐng)先于美國的納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)所覆蓋的上市公司。取2022年年初至今年三季度末的滬深300股票的年化換手率，與同期的全球主要指數(shù)對應(yīng)的股票年化換手率，則滬深300的年化換手率接近3倍，標普500為1.78倍，納斯達克指數(shù)為1.53倍。而過去三年表現(xiàn)較好的日經(jīng)225的年化換手率只有1倍。

　　既然活躍度那么高，那么A股的估值水平是否被低估了呢？從全球主要股市的最新數(shù)據(jù)表明，估值（P/E）最低的仍是港股，為9.6倍，其次是滬深300，為12.6倍，標普500為28.4倍，納斯達克指數(shù)估值水平最高，為43.7倍。從股息率看，恒生指數(shù)為4.0%，滬深300為3.0%，標普500為1.2%，納斯達克指數(shù)為0.7%。

　　一般而言，公司預(yù)期年均盈利增長率超過市盈率被認為具有投資價值，如市盈率20倍，而盈利增長率能持續(xù)保持20%以上。這些年來，A股的平均PE水平顯著回落，但上市公司的總盈利增速也是下降的。其中，最近兩年（2023年和2024年）所有上市公司的合計稅后利潤均略有下降。

　　從今年的前三季度數(shù)據(jù)看，5356家上市公司歸屬母公司的淨利潤總額為4.41萬億元，與去年同期相比下降0.54%。根據(jù)國資委的數(shù)據(jù)，前三季度國有及國有控股企業(yè)的總利潤同比下降2.3%。因此，就總體而言，我們不能說A股目前的估值水平已經(jīng)非常低了。當然，A股中有大量公司具有較高的成長性，自然有投資價值。

　　反觀美股，無論是標普還是納斯達克，其平均市盈率接近30倍或超過40倍，難道未來美國上市公司的平均盈利水平可以達到30%？顯然，美股的整體泡沫很大。但美股的走勢依然較強，說明股市與預(yù)期有很大關(guān)系，并不是估值高了一定會跌，估值低了一定會漲。

　　如果把中美上市公司按市值大小排序的前500家進行比較，發(fā)現(xiàn)中國市值前500家（約前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位數(shù)18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均數(shù)29.3，中位數(shù)23.4。盡管中美大市值公司平均市盈率幾乎一樣，但平均淨資產(chǎn)收益率卻大相逕庭。從2024年一季報看中國市值前500家上市公司ROE（淨資產(chǎn)回報率）平均數(shù)為10%，中位數(shù)為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數(shù)33.7%，中位數(shù)為14.7%。

　　A股市場是以個人投資者為主，這些年來監(jiān)管層一直提倡發(fā)展機構(gòu)投資者，吸引中長線資金入市。與十年前相比，A股的機構(gòu)投資者數(shù)量明顯增加，市場規(guī)范化程度不斷提高。但同時也要看到，長線資金的入市比例并不高。

　　如中國養(yǎng)老金、保險資金的權(quán)益投資占其總投資的平均占比僅為12%和10%，遠低于國際水平約50%的水平，也與中國監(jiān)管部門規(guī)定的社?；?0%、保險資金45%上限相比，差距甚遠?？赡艿脑蛟谟?，能給中長線投資者得到穩(wěn)定分紅回報的公司數(shù)量并不多。

　　一般而言，大市值公司的股價波動性會小于中小市值公司。再比較中美股票的市值結(jié)構(gòu)，美股超過100億美元市值的公司有854家，A股只有167家；美股超過1000億美元市值的公司有127家，A股只有10家。

　　中小公司估值偏高

　　A股還存在中小市值公司的估值水平偏高問題。如美股市值中位數(shù)為6.9億美元，按最新匯率算為50億元人民幣，而A股市值中位數(shù)為38.6億元，說明美股上市公司的規(guī)模普遍比A股大。美股低于1億美元市值的公司1468家，A股只有103家。

　　A股的小市值公司數(shù)量少，主要原因是市場給予中小市值公司較高的估值導(dǎo)致的。所謂的“炒短、炒新、炒小”習俗長期存在。如科創(chuàng)板開設(shè)已超過五年，共有273家科創(chuàng)板股票跌破發(fā)行價，占比達到47.3%，這也導(dǎo)致了科創(chuàng)板指數(shù)的走弱。有一個比較主流的觀點認為，這是因為上市質(zhì)量把關(guān)不嚴引起的，但注冊制的核心是信息充分披露，納斯達克上市公司質(zhì)量一定不如中國的科創(chuàng)板，差別在于它們實行嚴格的退市制度，把質(zhì)量低劣的股票剔除。

　　作為新興市場，相當一部分個人投資者喜歡聽故事，不喜歡講估值，導(dǎo)致很多中小市值公司交易非?；钴S，估值水平長期居高不下。三十多年來，A股市場始終沒有出現(xiàn)成熟市場常見的新股發(fā)行難問題，長期呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的局面，故恢復(fù)常態(tài)化IPO并不會對A股帶來多少沖擊，若采取優(yōu)勝劣汰機制，反而能讓股市健康成長，股指欣欣向榮。

　　從存量與增量的關(guān)系看，當存量規(guī)模較小的時候（如90年代），IPO帶來的增量對存量的影響比較大，故當時暫停新股發(fā)行是可以理解的。如今A股市場市值80多萬億元，共有5360余家上市公司，若每年增加200家IPO，也只占存量比例的3%多一點。

　　實際上注冊制已經(jīng)為更多中小企業(yè)上市提供了便利，只要做到信息充分披露，嚴格執(zhí)行退市制度，是完全可以滿足投資者投資中小市值股票的需求。在股市陸港通開通已經(jīng)十年的情況下，A股的價格仍然普遍高于其對應(yīng)的H股，說明了什么？說明A股的投資者對于“估值”的絕對水平或股息率高低并不是很看重，比較在意的恐怕還是能否獲得價差收益。

　　擴融資規(guī)模 發(fā)揮投資功能

　　提高上市公司質(zhì)量是一個長期任務(wù)，不可能在短期內(nèi)立竿見影。假設(shè)高質(zhì)量的優(yōu)秀公司占比為10%，上市100家，只有10家優(yōu)秀企業(yè)，那么，上市1000家呢？就有100家，可以大幅增加A股市場的價值投資標的。而且在供給大幅增加的作用下，中小市值公司整體估值水平偏高現(xiàn)象可以逐步消失。

　　美國股市在過去兩百多年里，大約80%左右的公司已經(jīng)退市，符合二八定律。因為企業(yè)都是生命周期，大部分公司退市是很正常的，如中國非上市的中小企業(yè)平均壽命只有三年左右。而且，迄今美國剩余的5500多家上市公司中，真正對股價指數(shù)上漲帶來貢獻的公司數(shù)量不到20%。

　　由此可見，美國所有上市公司的質(zhì)量不見得比A股好。注冊制實際上是把上市公司的質(zhì)量評估交給了投資者，這是一種進步。但如果讓監(jiān)管者來嚴把質(zhì)量關(guān)，則實質(zhì)上又回到了審批制或核準制。

　　可能并不是因為市場的融資功能過于強大，便讓股市失去了投資功能，恰恰是因為市場的異常活躍，給予股市較高的流動性溢價，反而使市場缺少可投資的權(quán)益類標的，這導(dǎo)致新股上市就被眾多參與者熱捧。那么，擴大融資規(guī)模，才能讓真正的投資者、讓中長線資金有更多、更好的可選擇品種，讓市場的投資功能更好地發(fā)揮出來。

　?。ㄗ髡邽橹刑┳C券首席經(jīng)濟學家）