圖：美國國債利率

　　美國聯(lián)儲局周四（11月7日）公布議息結(jié)果，一如預期宣布減息0.25厘，聯(lián)邦基金目標利率降至4.50-4.75厘區(qū)間。此外，會議聲明較9月僅有兩處改動：1）在就業(yè)描述上，將“就業(yè)增長放緩，失業(yè)率上升但仍然很低”改為“自年初以來，勞動力市場狀況總體上有所緩解，失業(yè)率上升但仍然很低”；2）通脹描述上，將“通脹進一步向委員會的2%目標邁進，但仍然較高”中的“進一步”（further）一詞刪除。

　　結(jié)合聯(lián)儲局主席鮑威爾的會后講話，以及美國的經(jīng)濟和市場形勢，筆者認為，美聯(lián)儲本次堅持降息25點子可以從三方面理解：

　　一是，盡管9月會議以后公布的就業(yè)和通脹走強，但并未抵銷前期降溫的進展。美聯(lián)儲9月“彌補式”降息50點子并非空穴來風，而是就業(yè)市場和通脹在今年4-7月持續(xù)降溫的結(jié)果。而且，美國居民的“超額儲蓄”在今年5月首次轉(zhuǎn)負，與就業(yè)和通脹的“拐點”基本脗合。所以，盡管美國9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)反彈，但未必扭轉(zhuǎn)近半年就業(yè)和通脹的降溫趨勢。對單月數(shù)據(jù)過度反應，歷來不是明智之舉。

　　二是，美聯(lián)儲主觀上希望盡量保持政策慣性。所謂“開弓沒有回頭箭”，美聯(lián)儲在9月大幅降息，而后經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)立即反彈，已經(jīng)被詬病為過度依賴數(shù)據(jù)、缺乏前瞻。鮑威爾本次講話稱，本次降息可以被視為“另一次行動”。

　　三是，近期市場利率自發(fā)走高，進一步賦予美聯(lián)儲降息的空間。9月18日會議以來，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)走強和“特朗普交易”（抬升中期經(jīng)濟和通脹預期）的背景下，2年期及以上期限美債利率大幅上行，10年期美債收益率在截至11月6日已大幅上行超過70點子，處于今年7月初以來最高水平。

　　市場利率自發(fā)走高，有可能對未來一段時間的經(jīng)濟和通脹形成下行壓力，同時也是美聯(lián)儲對市場利率調(diào)控能力弱化的表現(xiàn)。因此，美聯(lián)儲本次堅持降息，或也出于抑制市場利率過快上行的考量。

　　短期來看，由于美國經(jīng)濟和通脹保持韌性，疊加市場十分關(guān)注特朗普新政引發(fā)的通脹上行壓力，美債利率可能保持偏高水平；美股投資者可能傾向于認為美國經(jīng)濟能夠“消化”高利率，繼而維持偏強的風險偏好；高利率和強經(jīng)濟之下，美元的吸引力猶存，美元匯率也可能獲得不錯的支撐。

　　利率下行趨勢不變

　　但展望未來半年至一年，政策和市場利率的方向仍然是下行的。而且，一旦未來幾個月出現(xiàn)經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)的再降溫，市場對未來利率路徑的看法可能會適時調(diào)整。

　　首先，特朗普新政對經(jīng)濟和通脹的影響不會立竿見影。特朗普2017稅改法案中的核心條款將于2025年12月31日才到期，盡管稅收政策調(diào)整預期可能對當下居民消費行為有一定影響，但不宜高估；關(guān)稅方面，政策的最終落地和起效也仍需時日，對通脹的影響有待觀察。

　　其次，美聯(lián)儲從限制性利率回到中性利率的空間仍然充足。美聯(lián)儲預測的長期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5厘、2016-2018年大致在3厘左右；截至2024年9月，美聯(lián)儲最新預測為2.9厘，已經(jīng)較疫情前有所抬升。即便如此，目前的政策利率水平（4.50-4.75厘）仍明顯高出長期政策利率，意味著美聯(lián)儲本輪降息的空間是充足的。此外，目前缺乏實質(zhì)證據(jù)表明美國潛在增速或長期中性利率會大幅上修。

　　2008年以后，美國及主要發(fā)達經(jīng)濟體陷入低增長、低通脹、低利率格局，背后原因極為復雜，其中的一些原因如需求長期不足、國際貿(mào)易發(fā)展、技術(shù)進步和創(chuàng)新發(fā)展緩慢等，可能在后疫情時代因財政邏輯轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟安全更受重視，以及AI等新技術(shù)的發(fā)展而出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。不過，人口老齡化、全球儲蓄過剩，以及AI在經(jīng)濟社會中的應用尚需時日兌現(xiàn)等問題，似乎并未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)折。

　　再次，美債利率短期超調(diào)的風險較高。一方面，美債利率走勢強于1995年，本輪首次降息以來10年期美債利率的上升幅度超過70點子，大幅高于1995年的40點子；但值得注意的是，1995年美債利率在首次降息后的一個半月左右開啟下行。

　　另一方面，近期美債通脹預期明顯超過其與油價在今年以來多數(shù)時期的相關(guān)性。這可能反映了投資者對于特朗普當選后美國通脹前景的擔憂，但有過度擔憂之嫌。

（作者為平安證券首席經(jīng)濟學家）