圖：美元指數(shù)與10年美債利率關(guān)系較為緊密

　　特朗普以摧枯拉朽之勢獲得美國總統(tǒng)選舉的勝利，這也讓“特朗普交易”進(jìn)一步升溫。事實(shí)上，是次選舉應(yīng)該只是一個起承轉(zhuǎn)合的節(jié)點(diǎn)，“特朗普交易”的分化可能才剛剛開始。

　　先從債券市場說起，在選舉結(jié)果公布前，主要期限美債的收益率已經(jīng)反映出市場的傾向，亦能從收益率當(dāng)中看到性價比。以2年期美債為例，此前一直認(rèn)為，其收益率在3.5厘左右，進(jìn)場的性價比不高。原因在于，未來兩年的降息周期中，美國聯(lián)儲局大概率會降息200點(diǎn)子至3.5厘的水平，如果2年期美債利率在3.5厘甚至以下，在很大程度上意味著將未來所有的交易價值提前消耗。換個角度來看，當(dāng)2年美債利率到達(dá)4.2厘水平附近，其持有價值已經(jīng)凸顯。

　　今年以來，2年期美債的利率高點(diǎn)大約在5厘左右，在9月降息50點(diǎn)子后，從利差交易的角度來看，2年期利率的高點(diǎn)應(yīng)該順勢降至4.5厘左右，考慮到本周美聯(lián)儲大概率會再降息25點(diǎn)子，因此2年期美債利率的高點(diǎn)也應(yīng)該落在4.25厘附近。從這個角度而言，2年美債利率在4.2厘附近，其持有價值已經(jīng)十分顯著。

　　另一個呈現(xiàn)出明顯持有價值的期限是30年期美債，年內(nèi)高點(diǎn)大約在4.75厘附近，而近期其利率的高點(diǎn)接近4.6厘。換言之，30年期美債利率在降息后反而一直處于糾結(jié)。當(dāng)然，如果考慮到曲線形態(tài)等一系列復(fù)雜的因素，不應(yīng)該簡單認(rèn)為其利率水平接近前高就并不合理。只能說從持有的價值而言，相對較高的30年美債利率，其性價比和容錯率會顯著提高。

　　當(dāng)然，市場真正需要糾結(jié)的是10年期美債利率，因?yàn)樵撈谙扌枰紤]的中長期因素更多、也更切實(shí)。需要厘清的首要問題是，能否簡單從利差交易的角度來判斷10年期美債的性價比，答案可能是否定的。與2年期美債相比，10年期美債事實(shí)上承擔(dān)著更多的對于經(jīng)濟(jì)和通脹的中長期預(yù)期，而這樣的預(yù)期顯然在特朗普勝選之后顯得更加敏感和重要。

　　與此同時，需要厘清的第二個問題是，所謂的“特朗普交易”到底是否推高美債利率的主要推手？答案可能也是否定的。畢竟特朗普還沒有上任，市場可能是基于預(yù)期及現(xiàn)實(shí)的通脹和經(jīng)濟(jì)走勢來交易出了所謂的“特朗普交易”。有意思的是，在選戰(zhàn)中，特朗普一直宣稱要打敗通脹。市場似乎相信特朗普講的一切，除了“打敗通脹”這句話。

　　由此引申的第三個問題，是本輪“再通脹”交易到底如何產(chǎn)生？筆者的觀感是，市場已經(jīng)開始接受通脹中樞抬升的事實(shí)，但又傾向于將這一長期事件歸結(jié)于偶然因素──比如說特朗普的勝選。相信特朗普也不愿意跟通脹綁在一起，他一直聲稱在其任期內(nèi)通脹很低；是拜登（以及哈里斯）推高了通脹。

　　警惕美股突然崩盤

　　從以上的分析可以看出，存在于2年期及30年期美債背后的不確定性，伴隨著利率走高開始降低，但圍繞著10年期美債背后的討論，可能才剛剛開始升溫。這也是“特朗普交易”出現(xiàn)分化的起點(diǎn)。

　　美債之外，應(yīng)該也要討論美元。如果說2年期美債利率上行空間有限，那么是否意味著美元的上行空間也有限呢？答案是否定的。市場在交易時，往往不會選擇確定性較強(qiáng)的坐標(biāo)軸，反而會選擇確定性較低的那個。在美元世界里，10年期美債利率的標(biāo)志意義更強(qiáng)，同時也因?yàn)椴淮_定性更強(qiáng)，更容易引發(fā)市場的實(shí)際反饋。從這個角度而言，美元匯率的波動性也會伴隨著10年期美債上升，從交易角度來說，一個波動性高的貨幣，可能會贏得更多的關(guān)注，因而也可能會出現(xiàn)一定的“鎂光燈溢價”。

　　對于美股而言，市場很難從美元、美債及特朗普身上得到太多的預(yù)示。相對而言，美股其實(shí)是過去數(shù)年間確定性最強(qiáng)的交易，但也因?yàn)槠渥陨淼母叽_定性，因而帶來的是杠桿風(fēng)險的不確定。具體而言，美股的最大問題來自于市場的自滿情緒被放大后可能帶來的突然崩塌──就像8月初曾發(fā)生的那樣──而這樣的自信抑或自滿，很難通過任何其他方式來得到釋放。因此，特朗普上任，可能帶來的是更強(qiáng)烈的自滿，而這樣的情緒大概率會在某個時點(diǎn)上被動釋放。從今年美股的市場節(jié)奏來看，前兩次的暴跌分別發(fā)生在4月和8月，不知道下一次的調(diào)整，會不會發(fā)生在12月？

（作者為國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）