圖：內(nèi)需是中國經(jīng)濟(jì)政策的主要考慮因素。

　　不管誰當(dāng)選美國總統(tǒng)，短期內(nèi)中國出口周期性下行，美國貨幣寬松節(jié)奏偏緩的結(jié)果不會改變，故中國資產(chǎn)定價錨還在國內(nèi)政策本身。全國人大常委會是否公布具體財政信息、多大規(guī)模財政力度，或階段性影響市場情緒。按往年慣例，市場也可等到中央經(jīng)濟(jì)工作會議及來年兩會來獲知財政信息。

　　上周市場最值得關(guān)注的三件事：

　　首先，A股主要指數(shù)多數(shù)震蕩下行。市場成交量逐日放大，維持在2萬億元（人民幣，下同）左右?！皬?qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”組合之下，流動性充沛的環(huán)境為主題炒作提供土壤，短線題材和概念風(fēng)格較熱。

　　其次，美股波動加大而美債利率上行。通脹數(shù)據(jù)一再證實(shí)美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，加上市場近期反復(fù)定價“特朗普交易”，通脹預(yù)期再度回歸，寬松預(yù)期放緩，美債利率上行。

　　再次，人民銀行買斷式逆回購業(yè)務(wù)落地。人行公告稱10月進(jìn)行了5000億元買斷式逆回購操作（期限6個月）和2000億元國債淨(jìng)買入操作，市場將此解讀為流動性利好，債市緊張情緒有所緩和。

　　不論是國內(nèi)還是海外，近期都走到了交易的關(guān)鍵點(diǎn)。國內(nèi)關(guān)注財政政策預(yù)期將兌現(xiàn)多大程度，市場尤為關(guān)切正在舉行的人大常委會會議。海外關(guān)注新一任美國總統(tǒng)是誰，繼續(xù)“特朗普交易”還是轉(zhuǎn)為“哈里斯交易”。

　　相較拜登和哈里斯，特朗普執(zhí)政框架中有5個方面?zhèn)涫苁袌鲫P(guān)注：貿(mào)易保護(hù)主義傾向、能源問題取向、國內(nèi)減稅和移民政策、科技金融監(jiān)管態(tài)度、產(chǎn)業(yè)問題取向。市場定義的“特朗普交易”具備五個典型標(biāo)簽：1）高關(guān)稅及衍生的全球關(guān)稅博弈；2）化石能源供給增加帶動能源價格中樞回歸；3）嚴(yán)苛的移民政策將推升國內(nèi)勞工價格走高；4）國內(nèi)減稅以改善企業(yè)盈利；5）制造業(yè)回歸將重塑全球供應(yīng)鏈。

　　面對懸而未決的下一任美國總統(tǒng)，市場總想提前預(yù)判不同候選人上臺可能帶來的影響。但事實(shí)是，不論誰當(dāng)選，不論其競選綱領(lǐng)如何明確，下一任美國總統(tǒng)對全球格局的影響，以及中國經(jīng)濟(jì)所處環(huán)境，并不如市場預(yù)期那般線性。不論是“哈里斯交易”還是“特朗普交易”，市場當(dāng)下的短期定價未必代表長期現(xiàn)實(shí)方向。

　　一則，執(zhí)政框架下不同操作對同樣一組經(jīng)濟(jì)變量，影響可能存在互斥。例如化石能源供給多增將壓低通脹，然而禁止低技術(shù)移民抬高勞工成本，推升通脹；又例如特朗普主張減稅但并不縮減財政支出，這將加大財政缺口，推升國債利率，然而加大關(guān)稅又將彌合財政收支缺口，平滑財稅壓力，緩解美債利率上行壓力。

　　二則，宏觀系統(tǒng)的內(nèi)生關(guān)系復(fù)雜，任何政策的影響是復(fù)雜而發(fā)散的。以拜登當(dāng)選總統(tǒng)為例，疫后全球迎來一輪高通脹，然而中國一反以往經(jīng)驗(yàn)，并未同步迎來一輪通脹共振。2022年海外高通脹和高需求之下，中國出口強(qiáng)于預(yù)期，中國政府借助外需支撐經(jīng)濟(jì)增長并帶動就業(yè)，換得國內(nèi)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型期。地產(chǎn)下行期間，2022年中國國內(nèi)通脹水平偏低，需求偏弱，與全球高通脹和高需求趨勢相悖。

　　美大選結(jié)果影響有限

　　現(xiàn)實(shí)終將是迂回而漸進(jìn)的，但不妨礙當(dāng)下市場開展一波直截了當(dāng)?shù)木€性交易。近期特朗普當(dāng)選概率上升，市場給出“特朗普交易2.0”的答案，這也是近期全球交易主線：非美國家出口降溫、化石能源供給多增、美國通脹維持高位、美債利率走高、美聯(lián)儲貨幣寬松節(jié)奏放緩?？紤]到近期特朗普交易較為充分，若特朗普最終勝出，市場短期影響可能并不大。若是哈里斯當(dāng)選，可能全球市場將迎來定價調(diào)整，至少糾偏過去這一段時間特朗普交易。

　　不論是誰任美國總統(tǒng)，都不影響中國內(nèi)需政策方向，因?yàn)橹袊鴥?nèi)生問題足夠重要。中國資本市場高度關(guān)注美國大選，除了關(guān)注美股、港股之外，還有一個邏輯是美國大選結(jié)果將影響中國政策。然而我們并不這樣認(rèn)為，中國政策主要錨還在國內(nèi)。為什么這樣判斷？

　　中國出口受全球制造業(yè)景氣周期決定，本輪美元潮汐流向最根本的決定因素還是在于美國不可貿(mào)易部門的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌度。不論下一任總統(tǒng)是誰，中國出口周期性下行，美國貨幣寬松節(jié)奏偏緩的結(jié)果都不會改變。一旦確定這兩點(diǎn)，當(dāng)下中國資產(chǎn)的定價錨還是在于內(nèi)需以及國內(nèi)金融條件。

　　對于中國資產(chǎn)而言，未來需要關(guān)注的交易是全球供應(yīng)鏈如何重塑，中國出口將呈現(xiàn)哪些結(jié)構(gòu)變化。

　?。ㄗ髡邽橹行沤ㄍ蹲C券首席宏觀分析師）