圖：中央政策組合拳的其中一個(gè)目的是穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，通過消化存量、優(yōu)化增量，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”。

　　近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速去地產(chǎn)化后，資產(chǎn)價(jià)格下跌引發(fā)的居民財(cái)富縮水和收入走弱，是消費(fèi)疲軟的主因。如何扭轉(zhuǎn)這一現(xiàn)狀，成為當(dāng)下提振消費(fèi)的重心。9月26日中央政治局會(huì)議召開以來，政策組合拳相繼推出，其核心訴求便是穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，修復(fù)實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表，通過激發(fā)財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)需求回升。

　　根據(jù)生命周期理論，居民消費(fèi)水平不取決于現(xiàn)期收入，而是取決于整個(gè)壽命期內(nèi)的總收入，包括當(dāng)期收入和預(yù)期收入，以及已擁有的財(cái)富存量。財(cái)富的增加與勞動(dòng)收入一樣，也會(huì)促進(jìn)居民擴(kuò)大消費(fèi)支出。而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，居民財(cái)富縮水便會(huì)抑制消費(fèi)需求。

　　今年以來，中國(guó)消費(fèi)整體持續(xù)走弱，直觀來看，與居民收入增速放緩、就業(yè)市場(chǎng)承壓、提前還貸等因素有關(guān)。深層原因則源于經(jīng)濟(jì)加速去地產(chǎn)化后，資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致全社會(huì)收入和財(cái)富效應(yīng)下降，進(jìn)而引發(fā)地方政府、居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮。如何扭轉(zhuǎn)這一現(xiàn)狀，成為當(dāng)下提振消費(fèi)的重心。

　　資產(chǎn)價(jià)格下滑 影響信心

　　從現(xiàn)實(shí)情況來看：一方面，資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致居民資產(chǎn)縮水、財(cái)產(chǎn)淨(jìng)收入走弱，進(jìn)而影響居民消費(fèi)能力和消費(fèi)信心。相關(guān)測(cè)算顯示，2019年居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，住房資產(chǎn)占比達(dá)到63%，從2021年7月份房?jī)r(jià)高點(diǎn)至今年9月份，70大中城市的二手房?jī)r(jià)格下跌幅度達(dá)到15%，大致估算因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格下跌，已經(jīng)導(dǎo)致居民資產(chǎn)縮水約9%。居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)占比為32%，主要以存款（18%）、股票（4%）、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金及企業(yè)年金（4%）、證券基金（2%）、銀行理財(cái)（2%）為主。近年來金融產(chǎn)品投資回報(bào)率下降，也進(jìn)一步影響居民財(cái)富。

　　另一方面，從間接渠道來看，資產(chǎn)價(jià)格下跌也會(huì)通過經(jīng)濟(jì)循環(huán)最終影響居民收入。對(duì)于地方政府而言，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，導(dǎo)致土地財(cái)政收入下滑，地方償債壓力加大，制約基建民生支出，進(jìn)而影響到企業(yè)收入和居民部門福利；同時(shí)房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈眾多，相關(guān)行業(yè)需求放緩、投資回報(bào)率下降，也會(huì)影響企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)，進(jìn)一步影響居民部門收入。

　　而消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重要鏈條，居民消費(fèi)不足又進(jìn)一步約束企業(yè)生產(chǎn)，導(dǎo)致中下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加重，企業(yè)增收不增利，進(jìn)一步影響居民收入、政府稅收，加劇資產(chǎn)負(fù)債表收縮程度。

　　從微觀層面看，財(cái)富效應(yīng)走弱導(dǎo)致可選消費(fèi)承壓，以及區(qū)域結(jié)構(gòu)分化，這正是今年消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)的主要特征。例如，商品消費(fèi)中，今年可選消費(fèi)表現(xiàn)疲弱，必選消費(fèi)增長(zhǎng)加快。2024年1月至9月，限額以上商品零售中，糧油食品類的零售額累計(jì)按年增長(zhǎng)9.9%（高于過去兩年復(fù)合增速6.9%），而金銀珠寶、建筑及裝潢材料、汽車、化妝品、家具零售額累計(jì)按年變幅分別為-3.1%、-2.6%、-2.1%、-1.0%、+1.1%，低于整體商品零售累計(jì)按年變幅（+3.0%）。又如，人均財(cái)富較高的一線城市，今年消費(fèi)走弱幅度較大。相比之下，一些早期去地產(chǎn)化的東北地區(qū)，以及受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的中西部地區(qū)，消費(fèi)市場(chǎng)表現(xiàn)則較為穩(wěn)健。

　　從居民部門的經(jīng)濟(jì)行為來看，今年首三季度超額儲(chǔ)蓄不再增加，可能也與財(cái)富效應(yīng)走弱有關(guān)。今年首三季度居民超額儲(chǔ)蓄停止增長(zhǎng)，可能與居民收入增速放緩，儲(chǔ)蓄被動(dòng)減少有關(guān)，同時(shí)也可能反映出居民提前還貸現(xiàn)象。如果觀察住戶部門的存貸款增速，可以看到，2023年下半年以來，隨著房?jī)r(jià)下跌速度加快，存款增速與貸款增速同步回落，可能指向更多資金用于償債。

　　從絕對(duì)規(guī)模來看，今年1月至9月超額儲(chǔ)蓄僅為1000億元（人民幣，下同），相較2023年的5.1萬億元已明顯回落。這里我們基于住戶存款數(shù)據(jù)計(jì)算居民超額儲(chǔ)蓄，據(jù)2015至2019年住戶存款的復(fù)合增速10.4%，計(jì)算2020年以來的趨勢(shì)值，實(shí)際值減趨勢(shì)值即為超額儲(chǔ)蓄，結(jié)果顯示，截至2024年9月，累計(jì)的居民超額儲(chǔ)蓄為15.8萬億元。

　　從超額儲(chǔ)蓄構(gòu)成來看，截至今年第三季度，我們測(cè)算的因減少消費(fèi)而導(dǎo)致的存款增加額為6萬億元，其余9.8萬億元可歸因于因投資減少而導(dǎo)致的存款增加。若居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好依然較弱，未來超額儲(chǔ)蓄有可能被用于償還貸款。而若資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)，居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，超額儲(chǔ)蓄如果能重新流入消費(fèi)、資本市場(chǎng)，則對(duì)總需求回升將起到較大支撐。

　　對(duì)癥下藥 消費(fèi)有望回升

　　9月26日中央政治局會(huì)議召開以來，政策組合拳相繼推出，其核心訴求便是穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，修復(fù)實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表，以激活財(cái)富效應(yīng)。可以說，一攬子增量政策對(duì)癥下藥，針對(duì)性地解決國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲弱的現(xiàn)狀。筆者認(rèn)為，隨著后續(xù)政策發(fā)力見效，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)有望企穩(wěn)回升。

　　具體而言，本輪政策組合拳主要從以下三個(gè)方面出發(fā)：

　　一是，穩(wěn)定房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格。此舉旨在修復(fù)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而改善居民預(yù)期，激活財(cái)富效應(yīng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，政策方向是通過消化存量、優(yōu)化增量，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”，政策基調(diào)十分積極。

　　供給側(cè)，包括支持專項(xiàng)債收購存量房和?閑置土地，實(shí)施貨幣化安置，同時(shí)嚴(yán)控新建商品房建設(shè)。10月17日住建部表示，將通過貨幣化安置房方式新增實(shí)施100萬套城中村改造、危舊房改造。從上一輪2015至2018年棚改經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣化安置對(duì)于房地產(chǎn)去庫存效果顯著。若后續(xù)政策持續(xù)加碼，有望推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)盡早“止跌回穩(wěn)”。

　　需求側(cè)，則通過放松限購、下調(diào)首付比例、降低貸款利率等方式，促進(jìn)住房需求回升。9月末增量政策出臺(tái)以來，房地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)回暖，表明市場(chǎng)預(yù)期正在逐步改善。

　　資本市場(chǎng)方面，9月26日中央政治局會(huì)議明確表態(tài)“要努力提振資本市場(chǎng)”；10月10日，首項(xiàng)支持資本市場(chǎng)的貨幣政策工具落地，證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）首期操作規(guī)模為5000億元；10月18日，人民銀行正式推出股票回購增持再貸款，再貸款首期額度為3000億元，未來可視運(yùn)用情況擴(kuò)大規(guī)模。兩個(gè)新工具可直接引導(dǎo)資金流向股票市場(chǎng)，有助于增強(qiáng)資本市場(chǎng)韌性，為資本市場(chǎng)持續(xù)帶來“活水”。

　　支持地方化債 促進(jìn)收入

　　二是，加力支持地方化債，修復(fù)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，促進(jìn)企業(yè)和居民收入恢復(fù)。10月12日財(cái)政部表示，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，將期限短、利率高的隱性債務(wù)置換為期限長(zhǎng)、利率低的顯性債務(wù)，有助于減輕地方政府的債務(wù)成本，地方政府將有更多財(cái)力用于清理拖欠企業(yè)賬款、維持基層“三?！边\(yùn)轉(zhuǎn)，有助于促進(jìn)地方企業(yè)和居民收入恢復(fù)。

　　三是，直接加大對(duì)居民部門的財(cái)政支持力度?？紤]到新舊動(dòng)能切換、人口周期的變化，當(dāng)前財(cái)政職能正在從投資型轉(zhuǎn)向消費(fèi)型，更加關(guān)注對(duì)居民部門的支持。9月26日中央政治局會(huì)議提出，“要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收”；10月12日財(cái)政部提出一攬子增量政策，包括“加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度”，以增強(qiáng)居民消費(fèi)能力。

　　目前來看，消費(fèi)支持政策逐步豐富，包括：1）大規(guī)模消費(fèi)品以舊換新，9月以來家電、汽車銷售回暖，政策效果正逐步見效；2）面向低收入群體的現(xiàn)金補(bǔ)貼，包括國(guó)慶前向特困人員、孤兒等困難群眾發(fā)放一次性生活補(bǔ)助，提升高校學(xué)生資助標(biāo)準(zhǔn)等；3）各地因地制宜發(fā)行消費(fèi)券。后續(xù)在生育、養(yǎng)老、圍繞農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化相關(guān)的公共服務(wù)等領(lǐng)域，或有進(jìn)一步的政策支持。

　　基于此，我們可以大致預(yù)判未來消費(fèi)恢復(fù)的路徑：首先，與促消費(fèi)政策有關(guān)的家電、汽車等大宗消費(fèi)品率先恢復(fù)，從9月以來的情況看，相關(guān)消費(fèi)數(shù)據(jù)明顯改善；其次，關(guān)注地方化債政策落地后，企業(yè)和居民部門收入效應(yīng)改善對(duì)消費(fèi)端的支撐；再次，關(guān)注未來房地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)后，推動(dòng)實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、經(jīng)濟(jì)循環(huán)重啟的進(jìn)程。

　　從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，建議關(guān)注兩點(diǎn)：消費(fèi)下沉特征或?qū)⒀永m(xù)，與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、消費(fèi)供給優(yōu)化等政策方向有關(guān)；可選消費(fèi)預(yù)計(jì)改善，主要受促消費(fèi)政策推動(dòng)和未來居民收入修復(fù)等因素支撐。

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