圖：以名義GDP增速為目標(biāo)的好處在于，能夠包含通脹目標(biāo)和逆周期調(diào)節(jié)兩重含義。

　　中國有很多宏觀經(jīng)濟(jì)問題需要厘清，本文試圖解答以下幾個問題：當(dāng)前的低利率環(huán)境究竟是短期，還是長期情況？

　　如果是長期情況，我們應(yīng)該如何應(yīng)對？

　　低利率環(huán)境之下，銀行業(yè)應(yīng)該如何生存？

　　為什么中國的低利率環(huán)境會長期存在？

　　如果把中國很多基本面數(shù)據(jù)放到全球數(shù)據(jù)集里做回歸，可以看到類似基本面情況下其他國家的大致利率水平，也可以了解中國的基本面在幾十個國家中處于什么水平。

　　根據(jù)測算結(jié)果，過去20年，中國中性利率或均衡利率（經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)態(tài)增長時的實際利率水平）基本處于長期下行趨勢，從4%左右下降到2023年低于0%的水平，下降幅度高達(dá)500個基點(diǎn)。

　　為什么會出現(xiàn)這種趨勢？我們可以從不同角度進(jìn)行分析：

　?。?）企業(yè)資本回報率。全球金融危機(jī)后，中國上市公司的資本回報率明顯下降，包括資產(chǎn)回報率（ROA）、淨(jìng)資產(chǎn)收益率（ROE），導(dǎo)致中性利率持續(xù)下行。

　　（2）增量資本產(chǎn)出比（ICOR），指為獲得單位產(chǎn)出所需要投入的資本量。資本產(chǎn)出比越高，意味著資本邊際產(chǎn)出越低。過去二十年，中國增量資本產(chǎn)出比呈現(xiàn)持續(xù)上行趨勢，意味著邊際產(chǎn)出要投入的資本量越來越多。

　　溫和刺激通脹水平

　　從宏觀角度，中國資本邊際回報率、企業(yè)資本回報率下降，以及利率下降是有對應(yīng)關(guān)系的。這些走勢下行受多種因素驅(qū)動，其中最顯著的驅(qū)動因素有兩個：一是儲蓄率。近些年中國宏觀儲蓄率始終維持在40%至45%的水平，儲蓄率很高。在其他條件相同的情況下，高儲蓄率勢必會向下壓低利率。二是人口。近些年中國人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，處于快速老齡化過程中，這也給利率造成很大下行壓力。

　　通常而言，有下行壓力就會有對沖下行壓力的因素，其中之一就是勞動生產(chǎn)率。如果勞動生產(chǎn)率明顯提升，則有助于向上拉高利率。但近些年中國勞動生產(chǎn)率基本不變，對沖下行壓力的因素也無法快速抬高利率，最終導(dǎo)致利率整體結(jié)構(gòu)性下行。

　　但實際利率結(jié)構(gòu)性下行并不代表名義利率一定很低。中國名義利率很低的原因之一，是近些年較低的通脹水平。2022年以來，中國官方居民消費(fèi)價格（CPI）基本保持不變。從統(tǒng)計角度，中國CPI統(tǒng)計已基本和國際接軌，但在自住房租金估算上有所差異。中國官方CPI按照成本法而非市場法計價，但近些年由于房地產(chǎn)市場調(diào)整，租金水平下降很多，這方面因素并未體現(xiàn)在官方CPI中。我們用相對市場化的指標(biāo)替代了官方CPI中的自住房租金部分，調(diào)整后得出的CPI數(shù)據(jù)自2021年以來明顯下行，這也是中國通脹水平較低的體現(xiàn)。

　　中國房地產(chǎn)周期自2021年下半年開始調(diào)整，這意味著盡管過去幾年中國名義利率顯著下調(diào)，比如房貸利率從6%左右下調(diào)到3%左右，新增貸款利率從5%多下調(diào)到3%多，但考慮到價格比較疲軟，名義利率減去價格指數(shù)后得到的真實利率下降并不大。我們用人民銀行公布的新增貸款利率減去以調(diào)整后CPI計算的價格變動得出真實利率水平。數(shù)據(jù)顯示，過去兩三年中國真實利率在快速上升，僅在今年略有下調(diào)。

　　因此，盡管名義利率處于歷史低點(diǎn)，但實際貸款利率其實仍處于歷史的相對高點(diǎn)。換句話說，雖然名義利率被壓得很低，但由于有低通脹因素的作用，實際利率仍然很高，名義利率仍有繼續(xù)下行的壓力。

　　在低利率環(huán)境下，銀行如何解決息差收窄的問題呢？如果存貸款利率同時下調(diào)，影響并不會很大。但人民銀行公布的1年期存款利率最后一次下調(diào)是在2015年，此后一直維持在1.5%。根據(jù)人民銀行的解釋，中國已經(jīng)完成存款利率市場化。因此盡管官方利率未下調(diào)，但并不意味著存款利率沒有調(diào)整。

　　但存款利率是有下限的，不可能無限下調(diào)。由于銀行間競爭關(guān)系、自律機(jī)制的自我管理等多種因素，我們很難接受存款利率降為零或者為負(fù)的情況。

　　由于資產(chǎn)端利率快速下行，而負(fù)債端利率下調(diào)空間有限，因此息差問題變得非常突出。一方面，受長期結(jié)構(gòu)性因素作用，中國實際利率無法很快回升，甚至還有長期下行壓力；另一方面，中國負(fù)債端利率存在下限。這導(dǎo)致息差大幅收窄，對金融機(jī)構(gòu)造成沖擊。

　　在當(dāng)前背景下，我們唯一能做的就是提高名義利率，具體有兩個方面：實際利率和實際通貨膨脹率。但實際利率受結(jié)構(gòu)性因素影響，短期內(nèi)很難上升，甚至?xí)３衷谳^低水平。因此，只能在通貨膨脹率上動腦筋。

　　試想，如果實際通貨膨脹率從負(fù)2%上升到正2%，從非常低的通脹水平上升到相對溫和的通脹水平，那么在不改變實際利率的情況下，名義利率可以有400個基點(diǎn)的上調(diào)空間，達(dá)到5%左右。這樣，當(dāng)前面臨的很多約束和壓力都可以得到釋放。

　　積極擴(kuò)張財政支出

　　接下來的問題是，如何提高名義價格？如何提高預(yù)期通貨膨脹率？是否實行通脹目標(biāo)制就可以走出當(dāng)前的低利率環(huán)境？筆者認(rèn)為中國無法實行通脹目標(biāo)制。僅靠人民銀行設(shè)置通脹目標(biāo)就能達(dá)到通脹目標(biāo)，這是非常理想化的。國外央行實現(xiàn)通脹目標(biāo)往往需要一整套的制度安排，目前中國并不完全具備相關(guān)條件。

　　以價格為例，當(dāng)前中國真正管理價格的部門不是人民銀行，發(fā)改委物價司也有此職能。價格受不同部門管理的情況下，央行很難通過貨幣政策來傳導(dǎo)價格，也不可能將貨幣政策主要目標(biāo)錨定通貨膨脹。

　　名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速目標(biāo)是更適合中國的宏觀調(diào)控模式。多年來中國宏觀調(diào)控都有GDP預(yù)期目標(biāo)，但是實際GDP增速，比如2024年的GDP目標(biāo)是5%。這對地方政府來說也易于把握，可以將任務(wù)從省到市到縣進(jìn)行分解。這樣盡管有些地區(qū)增速低于全國、有些地區(qū)增速高于全國，但大部分與全國一樣，就可以大體實現(xiàn)目標(biāo)。

　　未來工作的核心是要從實際GDP目標(biāo)制向名義GDP目標(biāo)制轉(zhuǎn)換，將名義GDP而非實際GDP增速作為預(yù)期目標(biāo)。比如，T年中國GDP總量是130萬億元人民幣，T+1年要瞄定7%的名義GDP增速目標(biāo)，就要實現(xiàn)139萬億元人民幣的GDP總量。

　　以名義GDP增速為目標(biāo)的好處在于，其包含了通脹目標(biāo)和逆周期調(diào)節(jié)兩重含義。如果合意增長是5%，合意通脹是2%，那么對應(yīng)的名義GDP增速就是7%。如果實際增長變慢，比如實際GDP增速只有4%，那么實現(xiàn)7%的名義GDP增速就必須把通脹拉到3%。這意味著，要進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，在財政、貨幣政策等宏觀層面采取寬松政策，通過拉高通脹的方式實現(xiàn)名義GDP增速目標(biāo)。而若明年實際增速達(dá)到6%，那么實現(xiàn)7%的名義增速目標(biāo)就要把通脹降到1%。

　　由此可見，以名義GDP增速作為調(diào)控目標(biāo)具有很強(qiáng)的逆周期含義，即經(jīng)濟(jì)比較低迷時，要把通脹拉高；而在經(jīng)濟(jì)比較旺盛時，要把通脹調(diào)低。而且名義GDP目標(biāo)制和中國體制比較接近。

　　為實現(xiàn)名義GDP增速目標(biāo)分解各項任務(wù)，各級政府也更容易理解和實現(xiàn)。具體政策方面：

　?。?）要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)意義上的積極財政政策，不能僅是態(tài)度積極，實際支出增速和財政赤字也要跟得上。

　?。?）雖然利率是制約息差的因素之一，但息差收窄本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)原因而非政策原因所致。

　　（3）房地產(chǎn)仍是拖累中國經(jīng)濟(jì)很重要的因素，市場止跌回穩(wěn)需要更強(qiáng)有力的政策才能實現(xiàn)。

　　為通脹目標(biāo)值設(shè)定錨定

　　筆者的結(jié)論主要有三點(diǎn)：

　　首先，結(jié)構(gòu)性因素是引起低利率環(huán)境的必要條件，也是長期決定性因素，但不是充分條件。中國一些結(jié)構(gòu)性因素疊加低通脹水平，共同導(dǎo)致了當(dāng)前的低利率環(huán)境。

　　其次，息差是資產(chǎn)利率與負(fù)債利率的差值。如果二者同步下調(diào)，那么利率下行或低利率環(huán)境并不必然導(dǎo)致息差縮窄。但名義利率是有下限的，且下限未必為零。如果名義利率降無可降，息差收窄的壓力就會比較明顯。在此前提下，唯一比較明確的解決方式就是提高名義價格水平，保持溫和的通脹。從相對較低的通脹環(huán)境到溫和的通脹環(huán)境，能夠為我們打開各種空間。

　　再次，中國是否要錨定一個通脹目標(biāo)值，比如像其他國家瞄準(zhǔn)2%或更高的通脹水平？我覺得這是很好的制度安排。但從短期來看，名義GDP目標(biāo)也許才更適合中國的宏觀調(diào)控模式。

　?。ㄗ髡邽橹袊鹑谒氖搜芯吭簣?zhí)行院長）