圖：內(nèi)地居民住房與股票規(guī)模增速反向變動(dòng)

　　財(cái)富效應(yīng)是指，居民資產(chǎn)增值后對(duì)消費(fèi)具有顯著拉動(dòng)作用。理論上財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)的機(jī)制，是通過影響居民廣義收入、消費(fèi)能力，進(jìn)而影響消費(fèi)。但在統(tǒng)計(jì)層面，收入并不包括資本利得，因此基于控制變量的思路，只能由消費(fèi)傾向觀察資本利得對(duì)居民消費(fèi)的影響。

　　海外經(jīng)驗(yàn)顯示，居民資產(chǎn)規(guī)模增長會(huì)改善居民消費(fèi)傾向，進(jìn)而增加消費(fèi)支出。以美國為例，2021年居民總資產(chǎn)規(guī)模同比漲幅最高、達(dá)13.7%，居民消費(fèi)傾向邊際提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)支出隨之增長12.9%。其中，住房和股票價(jià)格上漲是資產(chǎn)規(guī)模增長的主要因素，2021年分別對(duì)總資產(chǎn)增長貢獻(xiàn)了4.6%、4.1%。

　　國內(nèi)居民財(cái)富效應(yīng)也能提振消費(fèi)，主要表現(xiàn)為消費(fèi)傾向的提升。過往居民住房、股票和基金規(guī)模與消費(fèi)傾向同比變化均較為脗合，但2016年來居民住房規(guī)模逐年提升，持股市值卻呈現(xiàn)縮減態(tài)勢(shì)，房市對(duì)股市的財(cái)富效應(yīng)形成替代。具體來看，2016-2019年居民住房規(guī)模占比增長1.4%，股票規(guī)模占比則回落0.4%；期間住房資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)占主導(dǎo)，推動(dòng)消費(fèi)傾向同比降幅較五年前收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　居民資產(chǎn)中，住房占比較高影響財(cái)富基礎(chǔ)，金融資產(chǎn)波動(dòng)較大影響財(cái)富彈性。從資產(chǎn)存量看，2019年，居民總資產(chǎn)中住房占比高達(dá)64.7%，對(duì)居民財(cái)富基礎(chǔ)影響較為顯著。邊際上看，股票等金融資產(chǎn)占比僅為5.6%，但2001年來規(guī)模同比的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)68.9%，較大的波動(dòng)幅度對(duì)財(cái)富彈性影響也較為明顯。特別是，市場(chǎng)持股收益出現(xiàn)負(fù)增長時(shí)，會(huì)直接拖累居民財(cái)富；近些年股票資產(chǎn)規(guī)模縮減最大為2018年、達(dá)3萬億元人民幣。

　　與海外相比，國內(nèi)財(cái)富效應(yīng)中的房市占比高、股市占比低，且股市波動(dòng)大于海外，一定程度上抑制了財(cái)富效應(yīng)的形成。海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的居民資產(chǎn)中，股票和基金占比持續(xù)提升；以美國為例，2023年居民股票和基金占比較2009年提升9.1個(gè)百分點(diǎn)至24.1%、超過國內(nèi)（2019年）18.4個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，近十年來美國股市穩(wěn)健上漲、回撤較?。?008年后收益率主要集中于-10%至30%區(qū)間），財(cái)富效應(yīng)的形成更加穩(wěn)健且可持續(xù)，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模同步擴(kuò)大。

　　股市“瘋?！睍r(shí)期不同收入階層收益分化，財(cái)富效應(yīng)明顯弱化，而“慢?！睍r(shí)期更易形成可持續(xù)的股市財(cái)富效應(yīng)。個(gè)人持股收益率每增長1%，持股市值在以2017年為代表的“慢?！睍r(shí)期平均增長0.9%，而在以2015年為代表的“瘋?！睍r(shí)期僅增長0.6%。

　　股市上漲 文娛產(chǎn)業(yè)受惠

　　分收入階層看，2015年低收入群體的資本利得為負(fù)，同期消費(fèi)傾向較全國的同比漲幅明顯收窄；同時(shí)消費(fèi)傾向較低的高收入居民資本利得為正，但并未中斷其消費(fèi)傾向繼續(xù)回落的趨勢(shì)，“瘋?！睍r(shí)期金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用明顯弱化。

　　穩(wěn)定中低收入地區(qū)的房?jī)r(jià)有利于提振消費(fèi)傾向，但僅穩(wěn)定高收入地區(qū)房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)影響并不明顯，反而會(huì)對(duì)低收入地區(qū)產(chǎn)生虹吸效應(yīng)。房?jī)r(jià)單位變化下，低收入地區(qū)住房市值漲跌幅超過高收入，其消費(fèi)傾向與房?jī)r(jià)變化同向，房?jī)r(jià)上行時(shí)居民消費(fèi)傾向有更大幅度提升。譬如2016-2019年房?jī)r(jià)漲幅達(dá)19.9%，消費(fèi)傾向較全國平均的同比增量為1.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　而高收入群體消費(fèi)傾向與房?jī)r(jià)變化反向，房?jī)r(jià)上漲時(shí)高收入地區(qū)更偏好住房投資，資金流入房市而非消費(fèi)，地產(chǎn)市值占GDP比重也更高。2023年超高收入地區(qū)地產(chǎn)市值占GDP比重為195.5%、低收入地區(qū)僅為100.4%。僅穩(wěn)定高收入地區(qū)房?jī)r(jià)，消費(fèi)改善幅度不明顯，反而對(duì)低收入地區(qū)的地產(chǎn)需求產(chǎn)生虹吸效應(yīng)。

　　房?jī)r(jià)上漲過程中，家電等地產(chǎn)鏈消費(fèi)漲幅更大，而股市上漲期間文娛類消費(fèi)支出表現(xiàn)較為亮眼。受居民住房財(cái)富效應(yīng)的影響，建筑裝潢、家具等地產(chǎn)鏈相關(guān)商品銷售漲幅較大，譬如2016年居民住房規(guī)模漲幅較大，帶動(dòng)建筑裝潢、家具等零售增速分別超過規(guī)模以上商品零售同比高出5.9、4.6個(gè)百分點(diǎn)。而在持股收益率上升期間，文娛類商品消費(fèi)支出增長較快；如2015年、2017年個(gè)人持股收益率較高、金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)占主導(dǎo)，體育娛樂用品商品零售分別較平均商品零售同比高8.8、7.5個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)化妝品商品零售漲幅擴(kuò)大，2017年較上年同比增加5.2個(gè)百分點(diǎn)。（作者為國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）