圖：最近中國股市表現(xiàn)火爆，大量資金轉(zhuǎn)投股市，有關(guān)部門應(yīng)該多措并舉以促進股市可持續(xù)增長。

　　A股與港股市場的上漲，對于股市本身、對投資者信心、對宏觀經(jīng)濟增長而言都是好事。然而，如果短期內(nèi)股市過快上漲，其中蘊含的風(fēng)險就變得不容忽視。當前，有關(guān)部門應(yīng)該多措并舉以促進股市可持續(xù)增長。

　　過去兩、三年間，A股與港股表現(xiàn)不盡如人意，與發(fā)達國家、尤其是美國股市相比存在較大反差。股市表現(xiàn)低迷的原因包括：一則與中國經(jīng)濟增速下行導(dǎo)致上市公司基本面走弱有關(guān)；二則與特定行業(yè)（例如房地產(chǎn)市場）進入調(diào)整期有關(guān)；三則與A股市場存在的一些制度型問題有關(guān)（例如上市公司財務(wù)信息造假、上市價格虛高與大股東減持、上市公司關(guān)聯(lián)操作等）；四則與投資者對未來缺乏信心與預(yù)期有關(guān)。

　　中國股市的持續(xù)調(diào)整已經(jīng)在一定程度上形成了超跌。對此，筆者曾于今年9月1日發(fā)表了一篇名為《不必對股市過于悲觀的九個理由》的文章，九個理由分別是：

　　1）當前中國股市的估值水平已經(jīng)處于歷史性低位；2）隨著更具擴張性的財政貨幣政策的實施，中國名義GDP增速的反彈將推動上市公司盈利能力回升；3）北上資金的逐利性和波動性很強，不必擔心其會持續(xù)外流；4）近期人民幣兌美元匯率由貶轉(zhuǎn)升，可能成為推動股市回暖的重要力量；5）下一階段A股有望成為居民財富配置的重點領(lǐng)域；6）證監(jiān)會近期實施的一系列規(guī)范性舉措有助于促進中國股市的中長期可持續(xù)發(fā)展；7）全國社保理事會在一定程度上發(fā)揮了中國股市平準基金的功能，且未來地方養(yǎng)老金可能加大對股市的投資規(guī)模；8）二十屆三中全會的召開有望顯著提振投資者預(yù)期；9）中國政府將會不遺余力地支持資本市場發(fā)展，例如做好科技金融與養(yǎng)老金融大文章，離不開股市的持續(xù)健康發(fā)展。

　　不過，這篇評論文章發(fā)布后，收到的評論99%都是負面的，其中不乏非理性的攻擊與謾罵，這反映出股市投資者的失望、悲觀甚至憤懣。

　　上漲過快累積風(fēng)險

　　隨著9月24日貨幣金融政策的超預(yù)期放松，以及9月26日中央政治局會議的召開，以及國慶前一系列政策的密集出臺，市場信心隨之急劇轉(zhuǎn)變，由極度悲觀轉(zhuǎn)為極度樂觀。例如，從9月24日起僅用了五個交易日，滬綜指就由2770.75點上升至3336.50點，漲幅高達20.4%；又如，國慶假期的10月2日，由于A股未開市，大量國內(nèi)外資金涌入港股市場，恒生指數(shù)在一天之內(nèi)上漲超過1300點，漲幅達到6.2%。

　　A股與港股上漲，反映了國內(nèi)外投資者對中國股票市場的價值重估，這無論對于股市本身、對投資者信心、對宏觀經(jīng)濟增長而言都是好事。但如果短期內(nèi)股市過快上漲，其中蘊含的風(fēng)險就變得越來越不容忽視了。

　　首先，當前股票市場的快速上漲，與依然較弱的經(jīng)濟基本面，以及上市公司基本面之間形成了越來越大的反差。今年一季度與二季度，中國GDP同比增速分別為5.3%與4.7%。從7月、8月的高頻宏觀金融數(shù)據(jù)來看，今年三季度的GDP增速大概率低于4.5%。

　　目前宏觀經(jīng)濟的三駕馬車中，消費與投資的表現(xiàn)均不盡如人意，只有出口的表現(xiàn)可圈可點。然而，在全球需求邊際弱化與地緣政治經(jīng)濟沖突不斷加劇的背景下，未來中國出口能否延續(xù)高增長，存在很大不確定性。

　　盡管“924”金融寬松與“926”中央表態(tài)顯著提升了市場預(yù)期，從政策信號釋放到宏觀經(jīng)濟觸底反彈之間存在較長的時滯（至少一兩個季度）。一旦投資者開始重新關(guān)注基本面問題，A股市場的快速上漲短期內(nèi)就難以持續(xù)。

　　其次，當前股票市場的快速上漲，建立在投資者關(guān)于中國財政政策在國慶后將會快速調(diào)整，且會顯著加大擴張力度的預(yù)期之上。但在國慶后，財政政策并未發(fā)生及時調(diào)整，或者調(diào)整幅度弱于市場預(yù)期，投資者的樂觀情緒就會在短期內(nèi)快速逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致股市指數(shù)快速大幅下跌。

　　再次，此前A股與港股指數(shù)上漲太快，很多個人投資者并沒有反應(yīng)過來并及時跟進。目前入場的投資者主要是機構(gòu)投資者，其中很大一部分資金來自外國對沖基金等國外機構(gòu)投資者。這些投資者具備信息優(yōu)勢與操作方面的優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)快進快出。在大漲之后股市出現(xiàn)回調(diào)，那么優(yōu)先退出的肯定是上述機構(gòu)投資者，而大量后知后覺的個人投資者，特別是入市較晚的個人投資者將被套牢。而一旦大量個人投資者在股票市場上再一次遭受重大損失，由此對股市健康發(fā)展的長遠影響將是難以估量的。

　　最后，由于最近股市表現(xiàn)火爆，大量投資者開始出售貨幣市場基金、債券基金與理財產(chǎn)品，以抽回資金投向股市，贖回潮對于上述產(chǎn)品造成了很大沖擊。例如，由于債券面臨強大賣壓，10年期國債收益率已經(jīng)從2.0%上下反彈至2.2%左右。債券價格的下跌已經(jīng)給相關(guān)投資者造成較大損失，且相關(guān)損失未來可能繼續(xù)擴大。未來一段時間內(nèi)，各類債券發(fā)行者的發(fā)債程度可能顯著上升。

　　積極引入耐心資本

　　筆者認為，當前，有關(guān)部門應(yīng)該多措并舉以促進股市可持續(xù)增長。

　　一、中央政府應(yīng)盡快表明財政政策將會顯著放松的信號，以避免市場預(yù)期落空后持續(xù)引發(fā)震蕩。建議財政部在今年10月增發(fā)1萬億元（人民幣，下同）特別國債，在2025年上半年增發(fā)4萬億至5萬億元國債，用以修復(fù)家庭與企業(yè)受損的資產(chǎn)負債表、支持基建投資、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場等。

　　二、在市場需求顯著增加的背景下，證監(jiān)會應(yīng)盡快恢復(fù)常態(tài)化IPO的節(jié)奏，甚至顯著擴大IPO的規(guī)模。這不僅有助于緩釋短期內(nèi)股市上漲壓力，而且有助于恢復(fù)股市融資功能，拓寬股權(quán)投資退出通道，促進風(fēng)險投資與私募股權(quán)投資發(fā)展。

　　三、證監(jiān)會在打擊惡意做空行為的前提下應(yīng)該繼續(xù)恢復(fù)正常的做空機制。做空機制是現(xiàn)代股票市場不可或缺的功能，能夠避免股票價格過快上漲甚至形成嚴重泡沫。當前證監(jiān)會需要厘清正常做空與惡意做空的界限，避免把惡意做空概念擴大化。此外，證監(jiān)會也應(yīng)取消對特定機構(gòu)投資者大規(guī)模出售股票的實際限制。

　　四、有關(guān)部門應(yīng)加快長期投資者的入場速度、加大其入場規(guī)模。例如，可以增加地方社保基金通過全國社保理事會代管從而間接入市的資金比例。又如，可以適度增加保險公司資金投資股市的比例。長期投資者更加看重股票的長期投資價值（例如股利支付率），換手率更低，從而有助于股市的穩(wěn)定成長。

　　五、監(jiān)管機構(gòu)與相關(guān)媒體應(yīng)加大向個人投資者進行風(fēng)險提示的力度。本輪股市的快速上漲，已經(jīng)開始吸引90后、00后等新生代投資者入場，這些投資者沒有經(jīng)歷過以往股市的周期動蕩，很容易遭受損失。對新生代投資者與中低收入投資者，相關(guān)部門應(yīng)通過各種渠道向其提示股票與基金投資的相關(guān)風(fēng)險。

　　六、為促進中國股票市場持續(xù)健康發(fā)展，并考慮到目前資本市場體量，建議通過發(fā)行兩萬億特別國債募集資金，成立中國股市平準基金，在股市上通過對藍籌龍頭股及ETF的低買高賣來促進市場穩(wěn)定。中國股市平準基金的相關(guān)操作，也可以與國有企業(yè)估值體系的建設(shè)結(jié)合起來。在股市平準基金成立前，可以更好發(fā)揮全國社保理事會的作用。應(yīng)該給市場釋放相關(guān)信號，即中國政府不會對股市大幅下跌放任不管，以穩(wěn)定市場信心。

　　七、二十屆三中全會的決定中蘊含了很多關(guān)于未來改革開放的重大政策信號，但很多市場主體并未對此充分理解。因此，中國政府一方面應(yīng)加大對未來改革開放舉措的解讀力度，另一方面應(yīng)加快貫徹落實相關(guān)改革舉措。改革開放舉措的落地落實，將會顯著增強市場主體對中國經(jīng)濟的中長期信心，促進股市可持續(xù)增長?！　。ㄗ髡邽橹袊鐣茖W(xué)院金融研究所副所長）