圖：無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)降息，還是美股的波動(dòng)性，都可能加劇美元的走弱，從而推升人民幣匯價(jià)。

　　三中全會(huì)以來(lái)，變化最明顯的資產(chǎn)是人民幣，從7月22日到9月2日，離岸人民幣兌美元匯率從7.29升至7.09。美元走弱是人民幣升值的主要原因，7月開(kāi)始，美元被“三連擊”。先是美股二季報(bào)出來(lái)后，部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始減持美股七巨頭科技股；然后，美國(guó)7月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)堪憂，引發(fā)衰退交易和降息交易；最后，日本央行超預(yù)期加息，引發(fā)套息交易反轉(zhuǎn)，加速了美元和美股的下跌。

　　人民幣升值也和與內(nèi)部環(huán)境有關(guān)，三中全會(huì)有助于降低經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，減輕人民幣匯率短期失速的壓力。三中全會(huì)提出了通過(guò)要素市場(chǎng)化改革，做大地方政府總收入的蛋糕；改革地方政府激勵(lì)約束機(jī)制，約束債務(wù)擴(kuò)張、重復(fù)建設(shè)、不公平競(jìng)爭(zhēng)行為；賦予地方更多財(cái)權(quán)，中央承擔(dān)更多事權(quán)。

　　截至8月底，人民幣匯率中間價(jià)和即期匯率之間的偏離度完全收斂至0，說(shuō)明人行當(dāng)前已經(jīng)無(wú)需動(dòng)用逆周期因子來(lái)緩解人民幣貶值壓力，外匯掉期隱含的1年期美元境內(nèi)外利差由7月底的100基點(diǎn)收斂至8月底的43基點(diǎn)。

　　美元貶值的原因并未消退，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)降息，還是美股的波動(dòng)性，都可能加劇美元的走弱。美股二季報(bào)調(diào)整可能只是前兆，硅谷和華爾街對(duì)AI敘事已經(jīng)產(chǎn)生分歧，如果依然沒(méi)有能夠產(chǎn)生業(yè)績(jī)的“殺手級(jí)”應(yīng)用，那么分歧可能加劇成矛盾，在下一個(gè)財(cái)報(bào)季來(lái)臨時(shí)，變成更大的波動(dòng)。美國(guó)大選進(jìn)入白熱化階段，政治不確定性也對(duì)美元指數(shù)形成挑戰(zhàn)。通常情況下，美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)往往反映出美國(guó)政治的穩(wěn)定性和盟友對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的支持，大選期間的政治動(dòng)蕩可能打破這種穩(wěn)定局面，對(duì)美元指數(shù)構(gòu)成壓力。

　　中國(guó)貿(mào)易順差與結(jié)售匯順差之間的巨大差額，反映出“藏匯于民”的現(xiàn)象，也是未來(lái)人民幣升值的潛在驅(qū)動(dòng)力。今年中國(guó)出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，貿(mào)易順差創(chuàng)下歷史新高，但不斷新高的貿(mào)易順差并沒(méi)有反映在外匯儲(chǔ)備上，說(shuō)明貿(mào)易企業(yè)為了追求美元升值和較高的美元存款利率，沒(méi)有將外匯收入及時(shí)結(jié)匯，而是選擇了“藏匯”。自2022年以來(lái)，中國(guó)出口商和跨國(guó)公司可能積累了超過(guò)5000億美元未結(jié)匯資產(chǎn)。一旦人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，匯率觸及關(guān)鍵點(diǎn)位比如7算時(shí)，企業(yè)為了避免匯兌損失，可能會(huì)將手中的美元兌換成人民幣，從而加速人民幣的升值。人民幣匯率不僅可能突破7，甚至有望達(dá)到6.9，這也是過(guò)去人民幣匯率的常見(jiàn)波動(dòng)區(qū)間。

　　人行或繼續(xù)降息

　　從政策角度，人民幣升值后，人行可能繼續(xù)降息。今年以來(lái)，人民幣多數(shù)時(shí)間面臨貶值壓力，為了維持匯率在7.3以內(nèi)，人行使用了包括外匯儲(chǔ)備、逆周期調(diào)節(jié)因子等在內(nèi)的工具。降息的必要性并無(wú)太大爭(zhēng)議，降息的空間由人民幣匯率決定。在人民幣升值的情況下，人行并未掩飾降息的意圖。觀察到美元開(kāi)始走弱的跡象后，7月22日人行下調(diào)了OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）利率10個(gè)基點(diǎn)，隨后LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）也下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)，而MLF（中期借貸便利）更是月內(nèi)第二次操作并直接下調(diào)了20個(gè)基點(diǎn)，無(wú)疑向市場(chǎng)傳遞了明確的信號(hào)。人行在降息的同時(shí)，也在控制收益率曲線的形態(tài)。人行不希望市場(chǎng)預(yù)期走得太靠前，尤其是不希望長(zhǎng)期債券的投資者提前行動(dòng)，壓低長(zhǎng)期利率，造成內(nèi)外利差走擴(kuò)，導(dǎo)致人民幣匯率的升值空間消失，又轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值壓力。

　　所以在考慮進(jìn)一步降息之前，人行采取了多種策略來(lái)控制收益率曲線，比如通過(guò)官媒多次提醒市場(chǎng)，長(zhǎng)期利率不應(yīng)過(guò)快下降，強(qiáng)調(diào)高杠桿可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)，特別是對(duì)于區(qū)域性銀行等小型金融機(jī)構(gòu)。

　　盡管中國(guó)人民銀行法規(guī)定人行不能在一級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，但在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行操作是允許的。在2000年前后，買賣國(guó)債是人行常用的貨幣政策工具，此后隨著公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的豐富，人行減少了此類操作。最近人行新增了“公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告”欄目，表明人行通過(guò)買賣國(guó)債來(lái)影響流動(dòng)性可能成為常態(tài)。過(guò)去一個(gè)月人行已經(jīng)淨(jìng)購(gòu)買了1000億元國(guó)債，表明其并非只是口頭干預(yù)，而是通過(guò)實(shí)際行動(dòng)來(lái)影響市場(chǎng)，消除了市場(chǎng)對(duì)其操作空間有限的疑慮。

　　盡管人行賣出了長(zhǎng)期國(guó)債，但也淨(jìng)買入了短期國(guó)債，表明人行并不希望收緊流動(dòng)性或推動(dòng)利率上升，而是希望控制長(zhǎng)端利率的下降速度，維持收益率曲線的形態(tài)，防止其過(guò)于平坦。無(wú)論是通過(guò)扭曲操作、口頭干預(yù)還是直接監(jiān)管，人行的目的都非常明確，即為了降息創(chuàng)造條件。

　　在人行降息之前，存款利率已經(jīng)持續(xù)下調(diào)。在存款利率下調(diào)的基礎(chǔ)上，如果人行降息，LPR會(huì)繼續(xù)下降。LPR會(huì)帶著增量房貸利率下降，而存量房貸利率下降的速度較慢，因?yàn)榇媪糠抠J是銀行穩(wěn)定且重要的資產(chǎn)收益來(lái)源。雖然二季度銀行的淨(jìng)息差已經(jīng)降至1.54%，大幅降低存量貸款利率的空間有限，但適時(shí)適度降低存量貸款利率也是合理的，因?yàn)槿绻屡f房貸利差過(guò)大，銀行還是會(huì)損失掉優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　提前還款的現(xiàn)象在今年二季度增量房貸利率再次下調(diào)后再度升溫，部分地區(qū)的新舊房貸利差距可能高達(dá)100基點(diǎn)以上。比如北京目前首套房的房貸利率是LPR-45基點(diǎn)，而存量房貸利率是LPR+55基點(diǎn)，這樣新舊房貸利率就有100基點(diǎn)利差，如果是多套房購(gòu)房者，利差還會(huì)更大。偏高的房貸負(fù)債也是一線城市消費(fèi)偏弱的原因之一。高房?jī)r(jià)時(shí)期的債務(wù)負(fù)擔(dān)擠出了消費(fèi)能力，偏高的新舊房貸利差也讓一線城市居民提前還貸的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

　　一線城市的社會(huì)消費(fèi)品零售總額（社零）增速自年初以來(lái)一直是負(fù)增長(zhǎng)，而全國(guó)的增長(zhǎng)主要依靠二、三、四線城市的正增長(zhǎng)帶動(dòng)。最近輿論對(duì)一線城市消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑的關(guān)注度上升，這種壓力可能會(huì)促使政策進(jìn)行調(diào)整，以緩解房貸承擔(dān)者的利息負(fù)擔(dān)。事實(shí)上，銀行也擔(dān)心客戶提前償還貸款，為了留住客戶也會(huì)配合貸款人的需求，幫助進(jìn)行貸款置換。

　　如果存量房貸利率能夠下調(diào)，最受益的應(yīng)該是在2019年至2021年期間的利率和房?jī)r(jià)較高時(shí)期買房的家庭。以30年期的100萬(wàn)元的貸款為例，如果房貸利率下調(diào)100基點(diǎn)，等額本息模式下，每月的還款額會(huì)減少500至600元。當(dāng)然實(shí)際下調(diào)幅度估計(jì)最多有40基點(diǎn)，但一定程度上也能改善家庭財(cái)務(wù)狀況。

　　與以舊換新或一些口頭鼓勵(lì)的消費(fèi)支持政策相比，降低存量房貸利率政策也具有強(qiáng)烈的積極信號(hào)，尤其是在面對(duì)不佳的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)。在貨幣寬松的背景下，財(cái)政政策也將更加積極。過(guò)去我們觀察到貨幣政策和財(cái)政政策之間存在一定的不同步性，部分原因是匯率無(wú)法承受進(jìn)一步貶值的壓力。當(dāng)匯率貶值壓力消失后，人行可以購(gòu)買國(guó)債來(lái)增加市場(chǎng)流動(dòng)性，財(cái)政也可以加快發(fā)債節(jié)奏和政策落地，這種協(xié)同作用有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定金融市場(chǎng)。財(cái)政積極，一方面體現(xiàn)為加快落地已承諾資金的使用，比如設(shè)備更新、以舊換新的3000億資金由中央財(cái)政承擔(dān)，來(lái)源是超長(zhǎng)期特別國(guó)債，加快了汽車家電的以舊換新補(bǔ)貼發(fā)放，短期政策刺激效果體現(xiàn)在了8月汽車零售銷售的反彈。

　　加大投資制造業(yè)升級(jí)

　　另一方面是加大投資，當(dāng)前政府不太可能將資金投入到房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，財(cái)政資金更多聚焦制造業(yè)升級(jí)和新型基礎(chǔ)設(shè)施（水利、電力、算力）。政府推動(dòng)的“以舊換新”政策主要針對(duì)智能家電和新能源汽車，既符合制造升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步、提高效率的方向，也符合減少碳排放、可持續(xù)發(fā)展的趨勢(shì)。關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也中央財(cái)政投資的核心方向，比如在水利領(lǐng)域，近年來(lái)對(duì)內(nèi)陸航運(yùn)和運(yùn)河的投資顯著增加，內(nèi)陸航運(yùn)的成本遠(yuǎn)低于陸運(yùn)，對(duì)于時(shí)間敏感度不高的運(yùn)輸業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)性更為顯著。

　　積極的財(cái)政也可以是中央加杠桿，比如修改赤字率以彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口。今年1至7月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比下降了2.6%，政府性基金收入情況更不樂(lè)觀，下降18.5%。與此同時(shí)，公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)了2.5%，反映了當(dāng)前財(cái)政缺口的嚴(yán)峻狀況。去年10月底增發(fā)國(guó)債后，赤字率最終3.8%，今年年初設(shè)定的3%赤字率預(yù)留了調(diào)整的可能性。如果增加的1萬(wàn)億長(zhǎng)期國(guó)債無(wú)法覆蓋增加的財(cái)政缺口，那么調(diào)整赤字率將變得必要，考慮到去年已經(jīng)有過(guò)類似的調(diào)整，今年再調(diào)整也不會(huì)感到意外。下一次人大常委會(huì)會(huì)議是否討論這個(gè)問(wèn)題將成為重點(diǎn)。