圖：中國穩(wěn)增長的重心在于提振消費，擴大國內(nèi)需求，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿。

　　中國經(jīng)濟當前面臨的困難，無論是結構性問題還是周期性問題，都是長期形成的。故不能期望短期內(nèi)就能化解，更需要防止發(fā)生系統(tǒng)性風險，在資產(chǎn)泡沫破滅、資產(chǎn)價格回歸理性的過程中，讓下行的斜率盡量平緩。

　　眼下市場對于擴大積極財政政策的規(guī)模，以及貨幣政策的進一步放寬都有期待，但筆者認為，大家先要對現(xiàn)實情況有清晰的認識，目前的挑戰(zhàn)可分為兩個方面：一個是結構性問題，另一個是周期性問題。

　　產(chǎn)能結構急需優(yōu)化

　　關于結構性問題，既有供給側的結構性問題，又有需求側的結構性問題。

　　首先來討論一下需求側問題。中國經(jīng)濟的增量收縮始于2011年，即GDP增速開始持續(xù)下行。為何不是從2008年開始算起呢？是因為次貸危機后，中國推出了超大規(guī)模財政刺激計劃。等到2011年，中國經(jīng)濟的財政刺激效應已經(jīng)消退，增長動力下降，同時出現(xiàn)了2012至2016年長達4年的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）負增長，這一長時間的負增長使得制造業(yè)的投資增速大幅下行。

　　為此，穩(wěn)增長政策頻頻發(fā)力，如“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、自貿(mào)區(qū)試點、負面清單制度、互聯(lián)網(wǎng)金融等，同時又在2015年采取頻繁的降準減息、人民幣國際化等舉措。

　　如果說2015年6月之前，應對PPI為負、經(jīng)濟下行壓力大的舉措是放松管制、逆周期調控等，那么，2015年6月之后股市異常波動就是“市場失靈”的表現(xiàn)，而推進“供給側結構性改革”則可被視為加強管控力度。2016年7月的政治局會議首次提出要“抑制資產(chǎn)泡沫”，2016年年底的中央經(jīng)濟工作會議首次提出“房住不炒”，是為了對前期過度刺激政策的一種糾偏。

　　如今距離2016年已8年，對2012至2016年那一階段的政策變化與改革舉措需要回頭看，這可能對解決當今面臨的困難具有很好的借鑒意義。筆者早在2016年就提出“有效需求不足”的問題，而造成這一情況的根本原因是結構性問題，即長期的投資拉動增長模式，使得居民部門在國民收入分配中的比例偏低，且收入差距擴大，而這又是長期累積的結果。

　　例如2010年中央經(jīng)濟工作會議提出“要研究制定收入分配改革方案，努力扭轉收入差距擴大趨勢”；2011年的中央經(jīng)濟工作會議提出，“把擴大內(nèi)需的重點更多放在保障和改善民生、加快發(fā)展服務業(yè)、提高中等收入者比重上來”。而今年7月30日的政治局會議再度提出，“要以提振消費為重點擴大國內(nèi)需求，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿”。

　　然而，擴大消費必須增加居民收入，尤其要增加中低收入階層的收入，這方面知易行難。盡管中國目前的個人存款總規(guī)模高達146萬億元（人民幣，下同），但規(guī)模如此之大的存款，有多少能轉化為消費呢？如果這些數(shù)據(jù)不了解清楚，要擴大消費仍然是很難的。

　　其次，再來看供給側面臨的問題。盡管2016年出臺的供給側結構性改革已經(jīng)明確提出要“去產(chǎn)能、去庫存”，但中國制造業(yè)的供給能力仍在不斷擴大。中國制造業(yè)增加值占全球比重每年約上升1個百分點，到2023年已經(jīng)占到全球31%，但人口占全球只有17.6%。

　　2023年的中央經(jīng)濟工作會議也明確提出“部分行業(yè)產(chǎn)能過剩”，尤其以汽車、新能源等行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題更為突出。過去幾年間，中國大約要消費全球煤炭、鋼鐵、銅、鋁等一半左右的量，但今后隨著房地產(chǎn)周期的下行及制造業(yè)的升級，對大宗商品的需求也會逐步下降。

　　從陸上運能的角度看，到2022年末，中國高鐵營業(yè)里程4萬公里，占全球高鐵營業(yè)里程（5.88萬公里）的68%；中國地鐵運營里程9691公里，占全球地鐵運營里程（20246公里）的48%；中國高速公路里程17.7萬公里，約占全球高速公路里程（約40萬公里）的44%?？梢娮鳛槿丝谡既虮戎?7.6%，且今后占比仍將不斷下降的國家，需要關注長期基建投資所帶來的陸上運輸?shù)倪\能供給過剩問題。同時，陸上運輸與空運、水運和海運等都彼此相關，甚至存在此消彼長關系。

　　無論是需求側的問題還是供給側的問題，最終都會反映在商品和服務的價格上。簡單統(tǒng)計一下，中國從2012年至今，PPI只有3年沒有出現(xiàn)過單月的負值，分別是2017年、2018年和2021年。2022年10月至今，又是新一輪PPI持續(xù)為負的周期，且居民消費價格指數(shù)（CPI）也多次出現(xiàn)負值，GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)5個季度為負。2023年中央經(jīng)濟工作會議既提出“要解決有效需求不足問題”，又提出“繼續(xù)推進供給側結構性改革”，說明一分部署，需要九分落實，而落實難的長期問題值得反思。

　　人口老化制約樓市需求

　　最后，談談周期性問題。如上文所述，導致經(jīng)濟收縮的主要原因是房地產(chǎn)長周期的下行。房地產(chǎn)周期屬于中長周期，或稱庫茲涅茨周期，一個完整周期或時長為20至25年。

　　早在10年前，即2014年的中央經(jīng)濟工作會議就指出“從經(jīng)濟風險積累和化解看，伴隨著經(jīng)濟增速下調，各類隱性風險逐步顯性化，風險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續(xù)一段時間”；2016年7月的政治局會議又提出要“抑制資產(chǎn)泡沫”，可見決策層對資產(chǎn)泡沫、高杠桿等風險的提醒早在10年前就有了，但房地產(chǎn)長周期的拐點出現(xiàn)卻是在2021年的下半年。

　　房地產(chǎn)下行時間已經(jīng)過去3年多，其“估值”水平依然偏高。如全球的核心城市租金收益率平均在4%左右，對應25倍“市盈率”，中國核心城市住宅的“市盈率”普遍在50倍以上。

　　對比30年前的A股市場，其平均市盈率水平也曾長期大幅高于全球平均水平，通過30多年的長期調整（即熊長牛短），目前平均市盈率水平才與全球平均水平基本接軌，但與美股相比，中小市值公司的估值水平仍偏高。如到今年6月末，中國市值前500家的上市公司市盈率中位數(shù)為18.7倍；美股市值前500家公司市盈率中位數(shù)為23.4倍。

　　從2024年一季報看，中國市值前500家上市公司淨資本回報率（ROE）平均數(shù)為10%，中位數(shù)為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數(shù)33.7%，中位數(shù)14.7%。這說明A股中大市值公司的估值優(yōu)勢并不明顯。

　　由此類推，中國房地產(chǎn)市場的房價調整是否也有長期化調整的趨勢？從人口的角度看，中國的總人口高點與房地產(chǎn)的高點都出現(xiàn)在2021年，但中國人口老齡化的加速度比90年代的日本要快。2022年以后，中國第二次嬰兒潮中出生的人口將步入持續(xù)10年以上的退休高潮。從新增人口的角度看，2023年中國總和生育率為1.09，相比日本為1.2，美國為1.62，故老齡化加速與今后出生嬰兒數(shù)量的減少，都對房地產(chǎn)的需求帶來制約。

　　關于穩(wěn)增長的發(fā)力方向，重心不應該放在如何讓樓市見底回升上，因為只要估值水平偏高、盈利增長率偏低等問題得不到解決，資產(chǎn)價格最終還是會回落。從去年中央經(jīng)濟工作會議首次把“有效需求不足”列為六大困難的首位，到7月30日政治局會議提出“要以提振消費為重點擴大國內(nèi)需求，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿”，說明在應對經(jīng)濟收縮的對策上已經(jīng)形成共識。

　　對中國而言，相比日本的優(yōu)勢是制造業(yè)配套健全，基礎設施完備，新能源、智能汽車等新產(chǎn)業(yè)具有領先優(yōu)勢，勞動力成本尚不算高，仍具有較強的國際競爭力。同時，消費對GDP的貢獻比日本少20個百分點，完全可以利用我國地域廣、人口多的優(yōu)勢，大力發(fā)展服務業(yè)，擴大消費。

　　擴大消費主要靠兩個途徑，一是超規(guī)模發(fā)行長期國債，用于增加居民福利和社保、增加居民收入；二是調整財政支出結構，即擴大在民生領域的支出，減少基建投資領域的支出。