圖：納指與標(biāo)普500走勢

　　本周一以日股大跌12.4%與日圓繼續(xù)升值2%為代表，將上周五還大體停留在基本面的“衰退擔(dān)憂”交易帶入到另一個層面，如此跌幅已不是基本面能解釋的了。換言之，拋開基本面，市場下跌的本身已經(jīng)成了一個問題。

　　為什么會大跌？主要原因是日圓套息交易的逆轉(zhuǎn)，情緒踩踏的推波助瀾。所謂套息交易（Carry Trade）是指投資者借入低息的日圓資金，投到其他市場。日本央行近期加息15bp固然提高了融資成本，但因為市場預(yù)期充分且幅度不大，所以當(dāng)天日經(jīng)指數(shù)尾盤仍是收漲的。但等到上周五因為ISM和非農(nóng)連續(xù)不及預(yù)期觸發(fā)美國衰退擔(dān)憂后，情形就出現(xiàn)了變化。

　　一方面，成本端抬升，促成了套息投資逆轉(zhuǎn)，體現(xiàn)為日圓匯率走強。另一方面，美股科技股波動與日圓升值，導(dǎo)致日股也大跌。投資者在面臨這種情形時，一般都是“先賣后問”，所以任何倉位和基本面的測算在資金踩踏面前都是蒼白無力的，這也是每次市場出現(xiàn)波動的典型“套路”。

　　如果說上周五的交易還停留在基本面上，周一的日股與套息交易的劇烈波動，則促使市場進入到局部流動性沖擊的新階段。在這個階段，拋開基本面問題不談，市場下跌的本身就會成為一個問題。如此大幅的下跌，應(yīng)該大概率會觸發(fā)一些平倉甚至爆倉，背后是否有較大的杠桿，甚至傳導(dǎo)到其他金融機構(gòu)的衍生品或風(fēng)險敞口，進而觸發(fā)進一步平倉，我們目前還不得而知，但這些都會加大短期波動。

　　全球性的美元流動性沖擊，一般會體現(xiàn)為美元走強、商票利差走高。例如疫情期間，一度出現(xiàn)過美元走強、美國國債與黃金等避險資產(chǎn)都大跌的極端情形，就是因為風(fēng)控觸發(fā)了現(xiàn)金流動性（美元）需求，除美元外所有資產(chǎn)都跌。目前這些情況都還沒有看到，所以初步的結(jié)論還是停留在局部的流動性沖擊，例如2022年3月的硅谷銀行及瑞信爆雷事件。

　　日圓拆倉潮難言已完結(jié)

　　綜合來看，日本市場看空情緒已經(jīng)得到了較大程度的宣泄。不過，外界還是很關(guān)心現(xiàn)時套息交易逆轉(zhuǎn)還有多大規(guī)模呢？

　　首先，顯性的套息交易規(guī)模很難準(zhǔn)確獲得，更何況還有其他非顯性渠道。其次，即便我們以歷史記錄做一個參照，也難以完全假設(shè)套息交易逆轉(zhuǎn)到什么程度才算出清，畢竟這與投資者情緒及交易的連鎖反應(yīng)有很大關(guān)系。假設(shè)以在日本的外國銀行分部跨部門借貸規(guī)模近似的作為套息交易規(guī)模的觀察窗口，截至5月存量規(guī)模為10.7萬億日圓，假設(shè)回到2023年初6.1萬億日圓的低點，需要回落的規(guī)模為4.5萬億日圓，這與日經(jīng)指數(shù)本周一成交的5.1萬億日圓基本相當(dāng)。但這一數(shù)據(jù)的缺陷也很明顯，統(tǒng)計不全且時間滯后。

　　那么，流動性導(dǎo)致的波動是如何企穩(wěn)的呢？流動性沖擊一般都需要政策干預(yù)（口頭表態(tài)或?qū)嶋H支持），因為如果不干預(yù)可能會誘發(fā)更大的連鎖反應(yīng)沖擊，而流動性沖擊畢竟不是資產(chǎn)負(fù)債表問題，所以政策干預(yù)一般也都會管用，甚至?xí)杆偈諒?fù)前期失地。日本財務(wù)大臣鈴木俊一表示已在關(guān)注股市波動。此外日央行會否再度開啟ETF購買，以及美聯(lián)儲官員表態(tài)也都會成為變化契機。

　　相比之下，自然出清固然也可以實現(xiàn)目的，但恐慌情緒和倉位踩踏可能會誘發(fā)傳染風(fēng)險。如何粗略判斷短期下行空間呢？既然已經(jīng)不完全是基本面的問題，一個粗略的匡算方法就是用適用情緒交易的指標(biāo)，比如關(guān)鍵支撐位如果不突破則可以在位置暫歇企穩(wěn)，如果突破則都會帶來進一步的程序化和量化交易的放大，也就意味著需要尋找下一個支撐位。

　　美股也是類似，目前日經(jīng)的周線支撐線在31000點左右，周一大跌后已經(jīng)觸及。納指和標(biāo)普500的下一個關(guān)鍵支撐位在16100點和5100點左右。

　　上述判斷的基礎(chǔ)依然是美國經(jīng)濟衰退并非系統(tǒng)性的擔(dān)憂，這也是我們的一個基本假設(shè)。因此，市場波動更多停留在過于擁擠和獲利過多，并在“衰退擔(dān)憂”和上文中分析的流動性問題放大的階段。做出這一判斷的主要理由在于，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表不存在明顯問題，而且融資成本對投資回報率的擠壓并不大，這意味著貨幣的寬松很容易重新刺激需求改善。

　　如果不是系統(tǒng)性的基本面與資產(chǎn)負(fù)債表杠桿問題，短期兜住了流動性沖擊的蔓延，則會帶來更好的反彈機會。反之，如果是系統(tǒng)性的基本面和資產(chǎn)負(fù)債表問題，那緊靠貨幣政策的寬松和流動性供給都無法解決，需要債務(wù)化解和財政資金的直接介入。