圖：日本加息恰好遇上美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)奇差，經(jīng)年累積的沽空日?qǐng)A盤令市場(chǎng)本輪調(diào)整帶有爆炸性風(fēng)險(xiǎn)。

　　上周是超級(jí)央行周，充斥著PolicyPivot（政策轉(zhuǎn)折點(diǎn)）。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)烈暗示利率周期即將由升轉(zhuǎn)降，日本銀行直接端出加息和量化緊縮。與此同時(shí)，美國(guó)勞工數(shù)據(jù)打出就業(yè)警號(hào)燈，甚至可能預(yù)示衰退的來臨，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。

　　本輪市場(chǎng)調(diào)整的一個(gè)重要特征，是除了日?qǐng)A、美債和黃金外，其他類資產(chǎn)的表現(xiàn)都不濟(jì)，顯示出資金流動(dòng)性突然收縮。這與平時(shí)的資產(chǎn)輪換不同，而意味著資金進(jìn)入強(qiáng)烈的riskoff（去風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重）狀態(tài)。而且從美元匯率和美國(guó)股市看，riskoff的資金并沒有進(jìn)入美元資產(chǎn)避險(xiǎn)。市場(chǎng)究竟發(fā)生了什么？都是日本銀行惹的禍。

　　7月31日，日本銀行宣布將政策利率從0至0.1厘提高到0.25厘，同時(shí)給出明確的退出量化寬松的路徑，將月度資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃從6萬億日?qǐng)A分階段降至3萬億日?qǐng)A。日本銀行有所動(dòng)作，本在市場(chǎng)意料之內(nèi)，但是其出手力度大、范圍之廣出乎市場(chǎng)預(yù)期。

　　日本銀行有著尋求共識(shí)的傳統(tǒng)，現(xiàn)任行長(zhǎng)植田和男也為人謹(jǐn)慎。這次出手加息，有兩位日本銀行政策委員投了反對(duì)票，其他決策者中也有人私底下對(duì)連出兩招多少有所保留。為什么日本銀行突然出手狠辣了呢？答案線索在日本政府高官近來連環(huán)施壓上，要求貨幣政策盡快正?；?。

　　日本經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇成也日?qǐng)A敗也日?qǐng)A，日?qǐng)A暴貶是經(jīng)濟(jì)走出三十年低迷的基石，令通縮時(shí)代徹底結(jié)束了。出口企業(yè)因此盈利大增，國(guó)外游客奉上真金白銀，海外熱錢流入托起日本股市。然而，有時(shí)好事可能變成壞事。日?qǐng)A暴貶令海外游客數(shù)量比疫情前的水平多出六成，許多城市的基礎(chǔ)設(shè)施不堪重負(fù)、物價(jià)大幅上漲，居民怨聲載道。有政客甚至提出對(duì)游客和本地人實(shí)行價(jià)格雙軌制。

　　日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷與日本銀行長(zhǎng)期推行量寬政策，使得日本的貨幣環(huán)境一直處在超寬松狀態(tài)。當(dāng)全世界都量寬時(shí)，日本銀行并不起眼，如今其他國(guó)家利率早已大幅調(diào)高了，日本的利率和匯率就被投機(jī)客所覬覦。日?qǐng)A利率與美元利率之間差距過大，借日?qǐng)A買美債成為屢試不爽的套利交易，日本的債市、匯市因此積聚著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　消費(fèi)信心不足 內(nèi)需續(xù)不振

　　日本銀行最新的政策舉動(dòng)，在筆者看來意在日?qǐng)A匯率，通過減少利率和流動(dòng)性扭曲，調(diào)整匯率扭曲。之前日本財(cái)政部直接在外匯市場(chǎng)買日?qǐng)A，遭到美國(guó)財(cái)政部嚴(yán)厲譴責(zé)，并被列入?yún)R率操縱國(guó)觀察名單。如今的做法，可以視為一種戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。但須明白的是，日本的經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇相當(dāng)脆弱，基本上靠進(jìn)口型能源通脹、匯率拉動(dòng)型企業(yè)盈利及海外游資刺激股市帶起來的。通貨膨脹之下，工資的確有上漲，但仍追不上生活成本的上升，消費(fèi)者信心依然不足，內(nèi)部需求依然不振。

　　這就決定了日本銀行仍會(huì)處在觀望狀態(tài)，貨幣政策估計(jì)還是“一慢二看三通過”，寬松的信用環(huán)境恐怕要繼續(xù)，日?qǐng)A與美元之間的利差會(huì)縮小、但仍然差距頗大。筆者相信，日本政府與日本銀行對(duì)日?qǐng)A貶值并不反感，只是對(duì)過快貶值所帶來的社會(huì)反彈感到不安，因此作出戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整。當(dāng)日本加息恰好遇上美國(guó)減息，觸發(fā)套利盤連環(huán)離場(chǎng)，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈其實(shí)也正常，但是新的均衡點(diǎn)是可以找到的。

　　美聯(lián)儲(chǔ)今年還有9月、11月和12月三次例行會(huì)議，這意味著市場(chǎng)目前預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)起碼有一次大碼降息。聯(lián)儲(chǔ)局主席鮑威爾在剛剛結(jié)束的記者會(huì)上，暗示了減息周期即將開啟，不過明言不會(huì)有兩碼減息。當(dāng)然，鮑威爾出此言時(shí)，也沒有意識(shí)到就業(yè)市場(chǎng)會(huì)突然掉鏈子。雙目標(biāo)下，聯(lián)儲(chǔ)不僅必須要抑制物價(jià)上漲，還必須增加就業(yè)。

　　日本加息恰好遇上美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)奇差，市場(chǎng)預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)局大幅減息，使得這次的調(diào)整特別動(dòng)蕩，經(jīng)年累積的沽空日?qǐng)A盤更令調(diào)整帶有爆炸性風(fēng)險(xiǎn)。我們目前就處在這么一種市場(chǎng)環(huán)境下，去杠桿、去風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重成為主基調(diào)。

　　不過，弱日?qǐng)A在筆者看來依舊是日本的國(guó)策。日本的內(nèi)需并不熱烈，工資漲了，但是跟不上生活成本的上漲，所以民眾消費(fèi)熱情并不高。沒有日?qǐng)A匯率因素，出口企業(yè)的盈利能力便大打折扣，股市升勢(shì)也難維持。當(dāng)這輪套利盤清倉(cāng)告一段落，日?qǐng)A升勢(shì)就難以維持。植田和男上周宣布加息時(shí)候，肯定沒有意識(shí)到玩了這么一大把火。