圖：美國利率居高不下，將削弱美股盈利修復的預期。

　　美股整體仍屬于“通脹受益性資產(chǎn)”。申萬宏源策略研究部高級分析師馮曉宇認為，下半年在美國高利率環(huán)境下，美股“高位震蕩”是基準假設，建議關注二季報期間上市公司關于“關稅對成本”的實質性影響，以及“需求前置”的后續(xù)影響。她并提示，“特朗普put”和“美聯(lián)儲put”（指市場認為特朗普和美聯(lián)儲將采取必要措施，防止美股大幅下跌的預期）恐難兩全，美股積聚的流動性風險仍待釋放。

　　馮曉宇分析指，4月以來美股反彈主要由盈利上修和ERP（股權風險溢價）下修所驅動，而無風險利率的貢獻為負。上半年特朗普政策本質是通過征收商品關稅、削減醫(yī)保、削減高校稅收優(yōu)惠等，為美國財政開源節(jié)流。下半年除關稅政策外，特朗普政策重心是通過“去監(jiān)管”，以提升經(jīng)濟增長動能，降低赤字水平。例如，放寬人工智能（AI）的監(jiān)管以增加創(chuàng)新動能，以及放寬銀行業(yè)資本限制以提升經(jīng)濟活力。另一方面，美國財政難點仍在收入端，潛在的外國資本稅、數(shù)字服務稅、跨國企業(yè)稅或會成為特朗普政府主動破局點，亦可能是下半年美股的風險來源。

　　馮曉宇提醒，目前美股市場核心資產(chǎn)主要包括科技、消費，他們均屬于“通脹受益型資產(chǎn)”，而標指長期毛利率與美國通脹呈現(xiàn)正相關。自下而上看，今明兩年標指盈利增速預計分別為10.8%、13.4%，若信用風險引致美國利率水平居高不下，美股盈利修復預期或受擾動。

　　AI產(chǎn)業(yè)鏈仍看高一線

　　申萬宏源的美股策略報稱，特朗普政府冀透過“全球合作”來鞏固美國的AI主導權，疊加AI應用場景降本增效的穩(wěn)步推進，美股AI產(chǎn)業(yè)鏈仍是當前確定性較高的方向。下半年關稅預期若能逐步緩解，美國制造企業(yè)資本開支意愿或更明確，但系統(tǒng)性好轉仍待美聯(lián)儲進一步降息之后。