二十屆三中全會(huì)敲定A股未來(lái)改革方向。瑞銀證券中國(guó)股票策略分析師孟磊向大公網(wǎng)表示，從“新國(guó)九條”和三中全會(huì)政策定調(diào)看，決策層正加大力度“支持長(zhǎng)線資金入市”，不斷引導(dǎo)A股從“融資主導(dǎo)的市場(chǎng)”逐步邁向“投融資更平衡的市場(chǎng)”，A股料逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;以投資者為主導(dǎo)”的市場(chǎng)。他并指，三中全會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、宏觀政策、資本市場(chǎng)改革等方面的重磅定調(diào)，有助于不斷提振市場(chǎng)投資情緒，“A股已具備更高的戰(zhàn)略重要性，未來(lái)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)總體可控，下半年市場(chǎng)整體估值或從底部小幅回升，我們對(duì)下半年行情持謹(jǐn)慎偏樂觀的態(tài)度”。

瑞銀證券中國(guó)股票策略分析師孟磊（受訪機(jī)構(gòu)供圖）

　　瑞銀證券策略團(tuán)隊(duì)的研究顯示，目前A股市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于歷史長(zhǎng)期均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，已接近2018年末和2022年4月、10月時(shí)期的水平。在此背景下，市場(chǎng)交易額有所下滑、公募基金新發(fā)行規(guī)模表現(xiàn)偏弱，北向資金也呈現(xiàn)流出跡象。

　　孟磊強(qiáng)調(diào)，從今年以來(lái)的宏觀數(shù)據(jù)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的態(tài)勢(shì)并未改變，加之“新國(guó)九條”和三中全會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)改革方向的重磅定調(diào)，A股市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)總體可控，未來(lái)會(huì)看到更多朝著“以投資者為本”方向推進(jìn)的市場(chǎng)行動(dòng)，A股將逐步走向投融資平衡。

　　市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)總體可控

　　利于A股市場(chǎng)的積極因素正不斷累積。孟磊指出，名義GDP的增長(zhǎng)會(huì)推動(dòng)A股營(yíng)收的增長(zhǎng)，過(guò)去2、3年，尤其是過(guò)去一年半，中國(guó)名義GDP增速不及實(shí)際GDP增速，因此“微觀主體的感受比實(shí)際GDP增速略弱一些”。不過(guò)，上述不如意的情況已出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，PPI同比增速已從-5%左右區(qū)間逐步回升至-1%到-2%的水平，PPI同比在今年末有望進(jìn)一步回升至零附近，甚至不排除“由降轉(zhuǎn)升”。

　　孟磊補(bǔ)充說(shuō)，隨著CPI同比小幅回升、PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，名義GDP增速將得到修復(fù)，進(jìn)而傳導(dǎo)至企業(yè)收入、利潤(rùn)、債務(wù)等層面?？紤]到2022年三季度以來(lái)，上市公司利潤(rùn)率始終呈現(xiàn)持平態(tài)勢(shì)，隨著收入的復(fù)蘇，下半年A股整體盈利將迎來(lái)反彈，“A股中與工業(yè)相關(guān)的行業(yè)或已開始復(fù)蘇”。

　　政策層面，孟磊表示，今年以來(lái)監(jiān)管部門對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注度前所未有。包括國(guó)務(wù)院、國(guó)資委、人行、中證監(jiān)等都針對(duì)市場(chǎng)關(guān)切進(jìn)行了政策回應(yīng)，三中全會(huì)《決定》更強(qiáng)調(diào)“支持長(zhǎng)線資金入市”，彰顯了中央維護(hù)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的決心。隨著A股結(jié)構(gòu)性改革的啟動(dòng)，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化將對(duì)未來(lái)A股格局產(chǎn)生越來(lái)越多正面影響。

　　孟磊觀察到，繼今年1、2月份滬深300ETF成交量顯著放大后，6月21日以來(lái)成交指標(biāo)再度放大，其表觀節(jié)奏與年初非常相似，預(yù)示長(zhǎng)線資金開始注入A股。他認(rèn)為，有了中央層面的政策定調(diào)，以及長(zhǎng)線資金的逐步入市，A股下行風(fēng)險(xiǎn)有限，“短期市場(chǎng)雖仍續(xù)盤整，但隨著財(cái)政和房地產(chǎn)政策的進(jìn)一步放松，下半年A股估值有望溫和回升”。

　　險(xiǎn)資成年內(nèi)A股助推動(dòng)能

　　“保險(xiǎn)資金”有望成為下半年助推A股動(dòng)能的長(zhǎng)線資金，“下半年A股增量資金大概率將來(lái)自險(xiǎn)資和ETF資金”。孟磊坦言，險(xiǎn)資對(duì)A股的配置比例在10%至14%區(qū)間，配置比例均值約12%，隨著險(xiǎn)資余額運(yùn)用規(guī)模的增長(zhǎng)，其對(duì)股票和證券類的投資不斷提升，并已升至3.5萬(wàn)億元(人民幣，下同)以上水平。他說(shuō)，保險(xiǎn)公司有超30萬(wàn)億元的總體規(guī)模，假設(shè)險(xiǎn)資對(duì)股票的配置比例小幅調(diào)升，加之每年新增保費(fèi)的流入，險(xiǎn)資對(duì)A股的凈流入將形成正面作用。

　　在談到險(xiǎn)資加大A股或證券類投資比例的動(dòng)因時(shí)，孟磊分析，險(xiǎn)資1年要兌付保民的成本已超3%，這意味著保險(xiǎn)公司正面臨“利差損”風(fēng)險(xiǎn)。在沒有杠桿的狀態(tài)下，險(xiǎn)資僅能做到略超2%的收益，因此必須增加對(duì)股票市場(chǎng)的配置比例。

　　孟磊提醒，雖然過(guò)去數(shù)年A股大盤呈現(xiàn)調(diào)整行情，但險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例卻基本未變，表明保險(xiǎn)公司已開始進(jìn)一步增加對(duì)股票資產(chǎn)的配置。從政策角度看，三中全會(huì)明確“支持長(zhǎng)線資金入市”，這也符合未來(lái)A股的改革方向，下半年險(xiǎn)資有望成為助推A股動(dòng)能的長(zhǎng)線資金。

　　孟磊補(bǔ)充說(shuō)，ETF資金也是A股重要的增量資金來(lái)源，但其流入A股的過(guò)程不會(huì)一蹴而就，對(duì)A股估值的推動(dòng)更多是漸進(jìn)式的，“ETF資金會(huì)依據(jù)基本面變化、企業(yè)盈利復(fù)蘇狀況逐步加倉(cāng)”。他相信，未來(lái)可以觀察到，有更多“以投資者為本”的市場(chǎng)推動(dòng)舉措，包括險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、社保基金等長(zhǎng)線資金料持續(xù)涌入A股，A股估值中樞有望因此抬升。

　　高股息優(yōu)質(zhì)國(guó)企股看俏

　　人行7月22日祭出降息“組合拳”，公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)利率調(diào)降10個(gè)基點(diǎn)至1.7%;隔夜、7天和1月期SLF(常備借貸便利)利率同步下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，分別至2.55%、2.7%、3.05%;1年和5年期以上LPR(貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率)也均下行10個(gè)基點(diǎn)，分別為3.35%和3.85%。此外，人行除7月15日按慣例開展MLF(中期借貸便利)外，又超預(yù)期于當(dāng)月25日再次開展MLF操作，操作規(guī)模不僅較15日放大一倍，利率也調(diào)降20個(gè)基點(diǎn)至2.3%。

　　降息“組合拳”中長(zhǎng)期將對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)一定助力。孟磊分析，房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的重中之重，未來(lái)利率若續(xù)調(diào)降，購(gòu)房性價(jià)比較之租房的優(yōu)勢(shì)便會(huì)顯現(xiàn)，“利率下行不僅利于購(gòu)房需求釋放，也對(duì)A股構(gòu)成一定幫助”。

　　“房地產(chǎn)活動(dòng)的企穩(wěn)，有望成為推動(dòng)下半年A股市場(chǎng)上行的最主要催化劑。”孟磊建議，下半年密切關(guān)注中央、地方財(cái)政關(guān)系改革，以及財(cái)政政策的進(jìn)一步寬松。他續(xù)稱，下半年A股投資可關(guān)注三大主題。“高股息”主題方面，中央政策定調(diào)背景下，“擁擠度”較低的高股息策略仍可關(guān)注。“優(yōu)質(zhì)國(guó)企”主題方面，隨著企業(yè)治理的改善，未來(lái)優(yōu)質(zhì)國(guó)企的價(jià)值有望迎來(lái)重構(gòu)。“自主可控”主題方面，硬科技、消費(fèi)電子、進(jìn)口替代，以及自主可控的半導(dǎo)體公司和行業(yè)等均可關(guān)注。

　　行業(yè)配置層面，孟磊認(rèn)為，當(dāng)前A股市場(chǎng)仍缺乏增量資金，鑒于公募基金對(duì)價(jià)值股的持倉(cāng)規(guī)模遠(yuǎn)未及“擁擠”的程度，長(zhǎng)線投資者可考慮逢低布局部分高質(zhì)量成長(zhǎng)股，“從投資風(fēng)格看，下半年‘價(jià)值’或跑贏‘成長(zhǎng)’”。此外，由于險(xiǎn)資較青睞具有盈利穩(wěn)定性的大盤股，而小盤股或面臨量化資金的持續(xù)凈流出，下半年大盤股跑贏市場(chǎng)的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。戰(zhàn)術(shù)配置層面，可聚焦享受政策紅利、有穩(wěn)健盈利增長(zhǎng)的行業(yè)，建議超配電子、公用事業(yè)、能源和電信。